Когда кончится нефть и другие уроки экономики - Константин Сонин

Все знают о политических причинах, по которым денежные власти могут предоставить банкам дополнительную ликвидность. Самый известный экономический журналист XIX века, к тому же имевший личный опыт управления банком, Уолтер Бэджет так писал в 1873 году: “Надо без всяких ограничений предоставлять деньги банкам, испытывающим проблемы с ликвидностью, но в остальных отношениях здоровым”. Кто бы спорил, но как в хоре голосов, требующих себе государственной поддержки, различить голоса тех, кто действительно здоров и страдает лишь за компанию, и тех, кого к плачевному состоянию привело безответственное управление активами?

Спасение за казенный счет – удовольствие не бесплатное. В случаях с займами для поддержания на плаву национальной банковской системы издержки несут рядовые граждане, так как финансируются спасательные операции, как правило, за счет обычных налогов или денежной эмиссии, которая, по существу, облагает обывателя инфляционным налогом. В случае с кризисом рынка сберегательных займов в США в конце 1980-х общие издержки налогоплательщиков превысили 100 миллиардов долларов. Вопреки мнению большинства коллег, знаменитые экономисты Джордж Акерлоф и Пол Ромер утверждали, что основной проблемой ссудно-сберегательных ассоциаций была вовсе не чересчур развитая система финансового регулирования, которая позволяла участникам рынка надеяться на спасительное вмешательство государства и в свете этих ожиданий брать на себя завышенные риски. Акерлоф и Ромер предположили, что причина кроется в банальном воровстве менеджеров лопнувших организаций, и убедительно продемонстрировали механизм этого воровства[85].

Среди операций спасения были и исключительно успешные. В 1998 году на грани краха оказался LTCM, один из крупнейших хедж-фондов в мире, а вместе с ним там же очутилась и вся мировая финансовая система.

Фонд привели на эту грань рискованные попытки воспользоваться иррациональностью рынков – помните, о причинах падения LTCM шла речь в главе “Цена иррациональности”? Однако в итоге потери оказались относительно небольшими (всего 4,6 миллиарда долларов), к тому же понесли их в основном те, кому и положено отвечать за неправильные финансовые стратегии – инвесторы и владельцы LTCM. Регуляторы действовали решительно, мгновенно организовав заем крупных инвестиционных банков в обмен на 90 % паев проблемного фонда. Все участники операции спасения получили прибыль.

Увы, кризис 2008 года был больше похож на кризис сберегательных ассоциаций 1980-х, чем на азиатский кризис 1997-го. Основными активами ассоциаций, как и у нынешних проблемных фондов, были долгосрочные закладные на дома. Когда ФРС, американский центробанк, повысила процентные ставки, борясь с инфляцией, даже у тех фондов, где не было прямого воровства, возникли сложности: слишком неликвидными оказались активы по сравнению с обязательствами. В начале XXI века светлые финансовые головы, казалось, нашли решение этой проблемы: инвестбанки составляли пакеты закладных, комбинируя займы разной степени рискованности и обеспеченности. Присутствие более надежных обязательств внутри ценной бумаги должно было снизить риск, вызванный наличием более рискованных компонент. Новые ценные бумаги, которые можно было комбинировать и дальше, еще сильнее распределяя риск, казались совершенно надежными. Недаром агентства Moody’s и Standard & Poor’s присваивали им высшие рейтинги. В итоге риск распределился по рынку так, что стало совсем непонятно, кто рискует и чем.

Неудивительно, что после того, как кризис начался, никто не знал, что защищено от кризиса, а что нет. Это было важным источником тревоги. С самого начала было очевидно, что страдают не только те фонды, которые держали в активах закладные “второго сорта” (“сабпрайм”), и банки, которые их финансировали. Проблемы появились у всех фондов, которые инвестировали значительные заемные средства. Когда у такого фонда возникают сложности из-за падения цен на часть активов, ему приходится срочно продавать надежные ценные бумаги, самые лучшие свои активы, чтобы расплатиться по тем долгам, которые возникли из-за падения в цене активов плохих. Продажа даже совершенно надежных ценных бумаг вызывает снижение их котировок. Из-за этого возникают проблемы у другого фонда, который и не думал вкладываться в мусорные бумаги: он тоже “работал с плечом”, инвестируя заемные средства, и ему тоже срочно нужны свободные деньги. Возникает воронка, в которую втягивается все больше финансовых игроков.

Еще в июле 2008 года взгляд ФРС был совершенно безмятежным. Резкий поворот произошел в середине августа: американский центробанк не только снизил ключевую ставку, но и предупредил о возможных значительных негативных последствиях. Может быть, научная статья, написанная принстонским профессором Беном Бернанке за четверть века до этого, помогла проложить правильный курс. В статье 1983 года будущий председатель ФРС и, в отличие от своего предшественника Гринспена, настоящий ученый, подчеркивал, что основной аргумент в поддержку вмешательства с целью спасения финансовой системы состоит в том, что финансовые посредники – не просто источник ликвидности для компаний, а держатели драгоценной информации. Помните разговор о роли финансовых рынков? С крахом системы информация будет утеряна. Бернанке своих взглядов не изменил. ФРС продолжала активно спасать банки на всем протяжении финансового кризиса, хотя дополнительные деньги, выделяемые рынку, – это помощь в равной степени и хорошим, и плохим финансовым институтам.

У тех, кто пережил экономический кризис в нашей стране конца 1980-х – начала 1990-х, один из самых тяжелых в мирное время во второй половине ХХ века, сложилось четкое ощущение: кризис непременно сопровождается высокой инфляцией. Производство, потребление и уровень жизни падают – в начале 1990-х они упали очень сильно, – а цены быстро растут. В 2008 году, когда мировой финансовый кризис сильно ударил по российской экономике, многие ожидали повторения. Однако инфляция, или скорость, с которой растут цены, не выросла. Она ускорилась в 2014–2015 годах, после резкого падения цен на нефть, санкций и контрсанкций, но во время кризиса 2008–2009 годов цены стали расти медленнее.

Те же самые страхи испытывали не только россияне, но и жители других стран. В Америке, где финансовый кризис 2008–2009 годов проявился раньше, чем в других странах, многим тоже казалось, что спад производства и скачок безработицы будут сопровождаться быстрым ростом цен. Паническим настроениям поддались в первую очередь экономические комментаторы правого толка. Высокая инфляция – это фактически налог, который перераспределяет богатство от кредиторов к должникам: чем выше цены, тем меньше долг. Меньше в том смысле, что на ту же самую сумму при выросших ценах можно купить меньше товара. Неудивительно, что те, кому идеологически ближе интересы относительно богатой части населения, забеспокоились первыми: кредиторы в основном принадлежат именно к этой группе.

Более удивительно, что паническим разговорам об инфляции поддались в 2008–2010 годах не только журналисты и политики, но и те самые инвесторы, которые предвидели и крах рынка недвижимости, и банкротство инвестбанков Bear Sterns и Lehmann Brothers. Те самые, которые заработали на мировом финансовом кризисе кучу денег, сделав ставку на резкое падение цен на рынке недвижимости и фондовом рынке. В 2009 году они же предсказывали высокую инфляцию и растущие ставки процента, по которым американское правительство сможет занимать в долг.