Когда кончится нефть и другие уроки экономики - Константин Сонин

Не стоит далеко ходить за примерами того, как недостаточная защита прав собственности снижает потенциальную капитализацию активов в десятки и сотни раз. Московская и подмосковная недвижимость, стоящая, по некоторым оценкам, до полутриллиона долларов (а это потенциально полтриллиона инвестиций), лежит мертвым грузом не потому, что нет соответствующих бумажек. Акции можно выпустить в любой момент. Проблема состоит в том, чтобы сделать эти бумаги ликвидными – чтобы стоимость акции в руках одного агента была равна ее стоимости в руках другого. Именно для этого и необходим институт прав собственности, институт защиты права распоряжения активами вне зависимости от отношений владельца с городской администрацией.

Или взять другой пример. На фондовом рынке российские компании по-прежнему стоят лишь доли того, что они стоили бы, будь они американскими. Что это означает? Рынок уверен, что менеджеры компаний обладают возможностями присвоения прибыли, принадлежащей по закону акционерам. Законы, формально дающие акционерам права ограничивать действия менеджеров, написаны и приняты, но исполняются плохо. Это, наверное, самый простой пример того, как недоразвитость института препятствует капитализации.

В примере с фондовым рынком от несовершенства институтов страдают не только мелкие внешние акционеры – они могут “проголосовать ногами”, то есть просто продать акции. Страдают и крупные собственники компаний, которые вследствие низкой капитализации лишаются доступа к дешевым источникам финансирования. Здесь все точно так же, как в главе о банкротстве. Если в экономике у кредиторов нет возможности быстро и без потерь получить собственность неплательщика, то ущерб от этого больше всего для тех компаний, которые выплачивают свои долги вовремя, – им приходится платить большие ставки процента по кредитам.

Институты защиты прав собственности и прав кредиторов необходимы для развития финансовых рынков и вовлечения в их оборот национального богатства. А зачем нужны финансовые рынки? Во-первых, чем больший объем ресурсов на них обращается, тем более производительно используется накопленное богатство и тем выше уровень дохода на душу населения. Кроме того, так как увеличивается доход, который приносит богатство, увеличиваются стимулы к его дальнейшему накоплению, повышаются темпы роста дохода.

Вторая причина, требующая создания финансовых рынков, – это то, что даже в самой идеальной экономике есть информация, которая распределена неравномерно. Одни субъекты экономики знают одно, а другие – другое. Сведения об эффективности того или иного использования ресурсов распылены, и рынок собирает и транслирует эту информацию – при помощи цен. Финансовая революция XX века – возможность портфельных инвестиций и диверсификации – значительно снизила плату за риск. Чтобы иметь эту возможность, недостаточно было учредить акционерные общества, то есть “секьюритизировать капитал” компании. Необходимо было создать инфраструктуру, определить правила игры и, что особенно важно, обеспечить выполнение этих правил. Появление новых видов финансовых инструментов еще больше снизило цену капитала, но, опять-таки, новые инструменты сами по себе не обеспечивают стабильность и не снижают цену капитала до тех пор, пока нет соответствующей институциональной среды.

Есть ли какая-нибудь польза от финансовых рынков? Эмпирический факт, состоящий в том, что страны с более высоким уровнем ВВП на душу населения и более высокими темпами роста имеют более развитые финансовые рынки, не подвергается сомнению. Вопрос в наличии причинно-следственной связи: финансовые инструменты и услуги появляются вместе с ростом или, наоборот, развитые финансовые рынки служат необходимым условием для его возникновения?

Финансовое развитие страны по-разному влияет на развитие отдельных отраслей экономики. Табачная промышленность в отсутствие финансовых рынков должна была бы развиваться быстрее фармацевтической – фармацевтические проекты требуют значительных инвестиций в исследования и длятся гораздо дольше. Табачные компании обычно финансируют в расширение производства из собственных средств. Кроме того, проекты там окупаются гораздо быстрее, чем в фармацевтике. Соответственно, если абстрактная теория верна и развитость финансовых рынков способствует росту, то в странах с более развитыми финансовыми рынками темпы роста фармацевтической отрасли относительно табачной промышленности должны быть выше.

Это действительно так. Чикагские экономисты Рагхурам Раджан и Луиджи Зингалес сравнили относительные темпы роста этих двух отраслей в трех странах с разным уровнем развития финансовых рынков (но близким уровнем доходов и темпами роста в 1980-х годах): Малайзии, Корее и Чили[62]. Мерой финансового развития были стандарты бухгалтерского учета. В Малайзии, которая опережает Корею и Чили по этому показателю, фармацевтическая промышленность росла темпом, превышающим скорость роста табачной промышленности на 4 %, а в Корее, стране со средней развитостью финансовых рынков, – на 3 %. Наконец, в Чили темпы роста фармацевтики были на 2,5 % ниже, что подтверждает гипотезу о роли финансовых рынков.

Эконометрический анализ данных для большого количества стран (для каждой – за несколько лет) также показывает, что финансовое развитие действительно влечет за собой рост. Эффект достаточно велик: по оценкам Раджана и Зингалеса, с учетом межстрановых и межотраслевых различий все отрасли в странах с высоким уровнем финансового развития растут в долгосрочной перспективе в среднем на 1 % в год быстрее. От финансовой неразвитости в первую очередь проигрывают такие сложные отрасли, как машиностроение, фармацевтика, микроэлектроника и другие. Кроме того, оказывается, что в странах с менее развитыми финансовыми рынками в структуре активов компаний фактически отсутствуют нематериальные активы.

Что нужно для эффективного функционирования финансовых рынков? Они гораздо более чувствительны к воровству и некомпетентности, чем реальный бизнес. В отличие от производственного капитала финансовые активы слишком легко перемещать. Примеры Salomon Brothers в 1993 году (компания чудом спаслась от краха) и Barings в 1990-м (чуда не случилось) показывают, что крупнейшие финансовые институты могут быть поставлены на грань выживания деятельностью одного нечистоплотного трейдера. Трудно представить крупную промышленную компанию, которая была бы разорена в результате деятельности начальника цеха. Поэтому для эффективности финансовых рынков недостаточно наличия честной и компетентной судебной системы, защиты прав собственности и защиты прав кредиторов.

Помните главу о том, кому нужны регуляторы? Даже в самых либеральных экономиках работа финансовых рынков поддерживается независимым регулирующим органом. Интересный пример важности регулирования можно найти в Восточной Европе. В 1990-х годах экономики Чехии и Польши развивались по сходному сценарию, за исключением динамики фондового рынка. Чехия в середине 1990-х являла собой пример практически полного отсутствия финансовых регуляторов: не было регулирования рынка ценных бумаг, независимой комиссии; было мало ограничений на перекачивание ресурсов из компании к себе в карман. В то же время в Польше ситуация была иной: регулирование, подобное американскому, независимый регулятор, активное вмешательство в случае подозреваемых нечистоплотных сделок. Массовая приватизация в Чехии привела к быстрому развитию рынка акций в начале 1990-х, но к концу десятилетия Польша опередила Чехию по капитализации в три раза!