Когда кончится нефть и другие уроки экономики - Константин Сонин

Чуть более сложные методы включают выдачу опционов на покупку акций компании. Опционы бывают разные, но самый простой – это обязательство компании продать свои акции по фиксированной цене в какой-то конкретный момент в будущем. Чем сильнее подорожали акции с момента выпуска опциона, тем большую ценность они представляют. Если же окажется, что акции упали ниже определенной цены, держатель опциона может их не покупать. Обладателям таких опционов, работающим на компанию, выгодно, чтобы ее акции росли в цене, значит, у них есть стимулы работать лучше.

Впрочем, и здесь имеются подводные камни. Дэвид Ермак десять лет назад исследовал опционы, которые СЕО выписывали себе задним числом[11]. Точнее, проанализировав, как соотносятся даты, когда объявлялось о получении тем или иным менеджером опционов, и последующее изменение цен на акции, Ермак предложил – гипотетическое на тот момент – объяснение: компании манипулируют данными об опционах в своих отчетах.

Акционеров обманывали так: суть опциона состоит в том, что компания, выпускающая его, делит риск между собой и человеком, получившим опцион. Если акции подорожают, выиграл держатель опциона. Если подешевеют – выиграла компания, выпустившая опцион. Держатель опциона не станет им пользоваться, и окажется, что компания расплатилась с ним пустыми бумажками. Соответственно, в цену опциона на момент выпуска заложена возможность того, что никакой выгоды он владельцу в итоге не принесет. Именно эту цену, в которой учтен риск того, что опцион окажется бесполезным, компания записывает в расходы, выдавая опцион топ-менеджеру.

Поставив дату задним числом, когда уже известно, что акции подорожали, владелец опциона получает в свое распоряжение ту “машину времени”, о которой мечтает любой игрок на бирже, – возможность из прошлого заглянуть в будущее, чтобы узнать, сколько будут стоить такие-то акции. Таким образом, он приобретает дополнительный выигрыш, а расплачиваются за это акционеры. Ведь в этом случае опцион должен был бы стоить в момент выдачи ровно столько, сколько он принес в итоге денег. Но акционеры, читающие годовой отчет, думают, что заплатили – с учетом риска – куда меньше. Просто не повезло.

А настоящей сенсацией гипотеза Ермака стала тогда, когда подтвердилась. Несколько лет спустя ряду крупных компаний и топ-менеджеров – в их числе Apple и его легендарному CEO Стиву Джобсу – пришлось признать, что они действительно ставили даты на опционы задним числом, и вернуть часть денег акционерам.

Однако правильная схема мотивации директоров – не единственная забота акционеров. Ведь им нужна не только уверенность в том, что у руля компании стоят добросовестные менеджеры, но и способность предугадать, как пойдут дела у компании в будущем и не пора ли продавать свои акции. В конце концов, многим акционерам доля в компании нужна только для того, чтобы заработать денег, продав ее в нужный момент. Оказывается, в этом им может помочь не только информация о том, за что получают деньги директора компаний, но и о том, как и на что они их тратят.

Ермак и Крокер Ли из Университета Аризоны собрали данные о домах практически всех СЕО 500 крупнейших американских компаний[12]. Идея исследователей состояла в том, что размер дома, его цена и способ, которым финансировалась покупка, могут дать полезную информацию о будущих показателях компаний. Эта идея полностью оправдалась. Расчеты показали, что, когда CEO компании покупает дорогой дом, это существенно сказывается на ее цене. Чем дороже дом, тем хуже последствия.

С точки зрения теории агентских отношений покупка нового дома руководителем компании может иметь несколько объяснений. Возможно, это сигнал для акционеров и сотрудников о том, что СЕО не собирается покидать компанию – он связывает с ней свое непосредственное будущее. В этом случае покупка дома – хорошая новость для акционеров. Но возможно, все наоборот: приобретение роскошного дома свидетельствует об излишней уверенности в себе. Такой руководитель и не задумывается о том, что произойдет в случае провального года. Он наверняка знает, что его не уволят. И тогда новости для рынка плохие – тот факт, что излишне защищенные руководители выдают не слишком высокие показатели, хорошо известен. Чуть позже, в уроках № 13 и 14, мы увидим, что это верно не только для СЕО, но и для президентов стран.

Чтобы выяснить, в чем дело – в готовности СЕО посвятить ближайшие годы службе на благо компании или же в непоколебимой уверенности в своей незаменимости, – Ермак и Ли предложили посмотреть, как топ-менеджеры финансировали свою покупку. Если менеджер продал принадлежащие ему акции компании или опционы, пусть даже небольшую их долю, это плохой признак. И конечно, покупка роскошных вилл оказалась верным признаком того, что дела у компании пойдут плохо.

Нельзя сказать, что “поход Ермака” на топ-менеджеров близок к завершению. Экономист заметил очень устойчивые статистические закономерности, однако до создания полной картины всего происходящего в мире корпоративного управления еще далеко. Может быть, есть такие отрасли, в которых лучший CEO обязательно должен быть изнеженным сибаритом? Это можно проверить, сравнивая компании внутри одной отрасли. Однако если все дело не в специфике рынка, на котором работает предприятие, а в стратегии, которую оно проводит, сравнение провести гораздо труднее.

А может быть, у результатов исследования Ермака и Ли есть другие объяснения. Например, они могут отражать некий естественный цикл в жизни компании или жизни ее менеджеров. Вдруг после периода первого успеха наступает период приобретения вилл и дворцов? И в этом случае экономисты правильно указывают на связь между ценой нового дома руководителя и ожидаемыми показателями компании, но природа у явления совершенно другая.

Работы у исследователей, конечно, непочатый край. От частной жизни директоров они уже переходят к жизни личной. А вдруг количество любовниц или, что еще труднее для подсчета, незаконнорожденных детей у СЕО сказывается на цене компаний? Дойдет дело и до незаконнорожденных детей, отвечают экономисты. Разводы и повторные свадьбы, а также рождение детей в браке уже анализируются вовсю. Скоро топ-менеджеры публичных компаний лишатся тайны личной жизни в той же степени, в какой лишены ее политики в развитых демократиях.

В России же полемические бои по поводу того, как должно быть устроено вознаграждение топ-менеджеров, до сих пор ведутся на совсем другом фронте. Речь пока даже не идет о том, чтобы раскрывать частные расходы гендиректоров, которые оплачивает компания. Добиться хотя бы того, чтобы было известно, кому какая компания принадлежит. Когда-то Каха Бендукидзе, владелец группы машиностроительных заводов и впоследствии один из авторов экономических реформ в Грузии, говоря от имени многих известных предпринимателей, предлагал допускать в Кремль только тех крупных бизнесменов, которые владеют своим бизнесом не через длинную цепочку посредников и подставных компаний, а напрямую. До сих пор не получилось: значительная часть владельцев крупнейших компаний по-прежнему остается в тени. И неудивительно, потому что зачастую владельцы – чиновники, не имевшие высоких легальных доходов. Вот и возникает интересная аналогия. Если у гендиректора появляется дворец на Рублевке, пора продавать акции. А что делать, если дворец завелся у чиновника? Что тогда продавать? Неужели родину? Шутка, конечно.