Принципы проектного финансирования - Э. Р. Йескомб

Сложение риска объемов продаж с ценовым риском (в случае если проектная компания вообще не имеет долгосрочного контракта на продажи) может быть приемлемо для заимодавцев, если выпускаемая продукция – это товар, который широко торгуется на рынке. Традиционно заимодавцы соглашаются осуществить кредитование проектной компании, которая сама несет ценовой риск (и при необходимости риск, связанный с объемом продаж), только в двух случаях: это проекты, связанные с добычей полезных ископаемых, а также проекты, которые с недавних пор получили широкое распространение, связанные с продажей энергии на рынке электроэнергии.

Проекты, связанные с добычей полезных ископаемых. В проектах, связанных с производством углеводорода и добычей минералов, риск объема продаж незначителен, потому что вырабатываемая продукция может быть легко продана на общедоступных товарных рынках. Понятно, что ценовой риск очень значителен, однако и заимодавцы очень осторожны в этом отношении. Цены на товар подвержены влиянию экономических циклов; следовательно, заимодавцы основывают свои прогнозы относительно деятельности проектной компании на широком диапазоне исторических цен на товар за достаточно длинный период времени. Необходимо рассмотреть факторы, которые могут привести к росту поставок (например, запуск в эксплуатацию новых шахт или развитие новой технологии шахтного дела), и факторы, которые снижают рост потребления товара (потому что появился новый товар-заменитель, таким примером может служить замена алюминиевых банок на пластиковые бутылки).

Заимодавцы и их консультанты также рассматривают конкурентоспособность проекта по издержкам на рынке в целом, и обычно им следует ожидать, что проект способен производить с уровнем издержек, находящимся в самом нижнем квартиле мирового уровня издержек на производство продукта, исходя из предположения, что 75 % мирового производства продается по цене ниже себестоимости, что не является жизнеспособной позицией на протяжении длительного периода времени. Но даже тогда, если только некоторые разновидности товарных цен не хеджируются, финансовый рычаг проекта будет относительно низким (то есть заимодавцы требуют высокие коэффициенты покрытия для долга).

Проекты, связанные с продажей энергии на рынке электроэнергии. В последнее время в связи с развитием рынка продаж электроэнергии в ряде стран, таких как Великобритания, Австралия и некоторые штаты США, заимодавцы предоставляют финансирование для коммерческих электростанций, которые не имеют долгосрочных соглашений на покупку электроэнергии, выработанной в рамках этого проекта.

В этом случае также риск объема продаж относительно небольшой, так как наличие пула или подобной рыночной торговой организации должно гарантировать, что выработанная энергия может продаваться по рыночной цене до тех пор, пока ограничения, связанные с передачей электроэнергии, или другие ограничения не запретят делать это.

Риск цены спрогнозировать значительно труднее; такие рынки, как правило, не имеют коммерческой информации за достаточно длинный промежуток времени, чтобы точно определить факторы, оказывающие воздействие на цену электроэнергии, и в некоторых случаях (например, с Великобританией) небольшая группа крупных производителей способна манипулировать рыночными ценами, тем самым делая изучение прошлых цен совершенно бесполезным делом в процессе прогнозирования цен будущих периодов. Несмотря на то что спрос на электроэнергию относительно стабилен, в отличие от нефтяного рынка и рынка полезных ископаемых, предсказание объемов будущих поставок электроэнергии на рынок – это сложный процесс, так как объем поставок на рынок во многом зависит от решения инвесторов, сохранять или нет работоспособными достаточно старые электростанции, производительность которых снизилась, а также от решения инвесторов, благоразумно или нет в данный момент времени строить новые электростанции. Таким образом, в большинстве случаев анализ риска заимодавцев концентрируется на рассмотрении конкурентоспособности издержек завода, которым управляет проектная компания; при этом следующие параметры сравнивают с показателями других предприятий:

• капитальные издержки (то есть ЕРС-цена);

• структура финансирования (больший объем долга на более долгий срок делает цену единицы продукции более конкурентоспособной – см. § 1.5.2);

• производительность (то есть объем выпускаемой продукции и объем потребляемого топлива);

• стоимость топлива.

Если проектные издержки конкурентоспособны на рынке, то заимодавцы очень часто приходят к выводу, что вряд ли проект будет работать в убыток на протяжении длительного периода времени, и, следовательно, даже если он столкнется с временными трудностями, в среднесрочный период времени он будет обеспечивать необходимое количество денежных средств, чтобы обслуживать свой долг. Однако это может не учитывать проблемы, связанной с переизбытком мощностей в результате строительства слишком большого числа новых предприятий с примерно одинаковой базовой стоимостью затрат. Такой анализ также не учитывает последствия от изменения издержек по различным типам топлива (например, каменный уголь против газа), которые определяют существенную разницу в базовой стоимости затрат для предприятий, работающих на разном типе топлива, а также не учитывает падение цен на рынке топлива, что делает предприятия с долгосрочными контрактами на поставку сырья неконкурентными относительно предприятий с краткосрочными контрактами на поставку сырья (или, наоборот, если предприятие использует краткосрочные контракты на поставку топлива).

Несмотря на то что проекты, связанные с продажей энергии, в последние несколько лет получили широкое распространение, все равно процесс такого заимствования рассматривается как высокорисковый и, следовательно, использует низкий финансовый рычаг.

В действительности рейтинговые агентства не присваивают рейтинги инвестиционного уровня (см. § 4.2.1) для проектов, связанных с продажей энергии, до тех пор пока риск владельцев облигаций не будет значительно уменьшен за счет применения следующих структур.

• Соглашение на хеджирование или контракт на разнице (которые, возможно, будут касаться не всего объема выпускаемой продукции или всего срока займа, а только его большей части).

• Заключение РРА-контрактов с ключевым покупателем (например, крупным промышленным предприятием), который будет покупать значительную часть продукции, вырабатываемой на предприятии.

• Поставщик топлива, принимающий на себя те же самые риски через:

• индексацию расходов по топливу относительно рыночной стоимости электроэнергии, тем самым уменьшается риск цены;

• подчинение платежей за топливо заимодавцам, тогда в случае дефицита денежного потока при неблагоприятных рыночных условиях заимодавцы получают деньги до поставщиков топлива;

• контракт на платные услуги по переработке давальческого сырья (см. § 6.3.1), в котором поставщик сырья платит заводу за переработку своего сырья в электроэнергию и принимает на себя риск, связанный с продажей этой электроэнергии.