Принципы проектного финансирования - Э. Р. Йескомб

В ВООТ-проекте к концу срока действия проектного соглашения проект передается покупателю продукции или государственному партнеру по контракту или на безвозмездной основе, или по номинальной стоимости. В случае досрочного прекращения действия проектного контракта также возможно достаточно легко передать права собственности, потому что покупатель продукции или государственный партнер по контракту, вполне возможно, захочет принять управление проектом на себя, предполагая, что он сумеет справиться с проблемами, возникшими вследствие ошибочных действий (если это не так, то он может иметь право выйти из соглашения точно так же, как в случае с ВОО-проектом, после чего проектная компания и ее заимодавцы могут извлечь некоторую ценность из проекта). Точно так же и в ВОТ/ВТО-проекте покупатель продукции или государственный партнер по контракту владеют проектом в любом случае и автоматически принимают на себя управление им в случае завершения действия проектного соглашения.

Кажется неблагоразумным для покупателя или партнера по контракту принимать управление проектом после того, как проектная компания откажется осуществлять платежи, если это приводит к неожиданной выгоде по затратам заимодавцев и инвесторов.

При возникновении таких ситуаций на рынке нет единого четкого стандарта их разрешения, каждый решает эту проблему по-своему.

Если проектное соглашение прерывается после того, как проект вступил в фазу коммерческой эксплуатации, наиболее часто применяются следующие условия.

• Плата за прекращение контракта основывается на сумме непогашенного заимствования и собственного капитала, за вычетом расходов покупателя продукции или государственного партнера по контракту на ликвидации дефолта.

• Платежи компенсационных выплат равны непогашенному займу.

• Продажа проекта вместе с проектным соглашением на открытом рынке.

• Вообще нет платежей.

• Рассмотрим эти проблемы более детально: плата за прекращение контракта основывается на сумме непогашенного заимствования и собственного капитала, за вычетом расходов покупателя продукции или государственного партнера по контракту на ликвидацию дефолта. Первым шагом в этом процессе должно быть определение уровня вложенного акционерного капитала и непогашенного заимствования. Определить сумму непогашенного займа достаточно легко, но определение уровня вложенного собственного капитала может оказаться сложным для вычисления. Существует два подхода к решению этой задачи.

1. Расчет основывается на прошлых данных, то есть:

– непогашенное заимствование (за исключением кредитов инвесторов);

– плюс накопленные неоплаченные проценты (но без включения дополнительных процентов по штрафам, выплачиваемым в связи с ошибочными действиями);

– плюс компенсации с фиксированной ставкой, связанные с нарушением заимствования, процентная ставка замены или возмещения плавающей ставки кредита перед выплатой процентов по нему (см. § 8.2.1), поскольку они представляют реальные затраты заимодавцев (сюда не надо вносить штраф за досрочное погашение или другие такие же штрафы);

– минус любые компенсации, связанные с поломками;

– минус любые суммы, которые хранились на резервных счетах (см. § 12.5.2 – заимодавцы смогут возместить эти суммы напрямую, как только они получат обеспечение по ним);

– плюс итоговая, затребованная для получения инвесторами внутренняя ставка доходности (IRR) на согласованном уровне на дату прекращения действия проектного соглашения, принимая во внимание I) время внесения и сумму первоначальных инвестиций в акции (сюда входит любое субординированное заимствование у инвесторов); II) все суммы, которые уже были получены в качестве дивидендов или выплат по субординированному заимствованию инвесторов;

– или непогашенный баланс субординированного долга акционеров и вложенный собственный капитал.

2. Формула базируется на показателях будущих периодов, то есть:

– NPV (см. § 11.8.1), финансовой составляющей (доход от собственного капитала и обслуживание долга) будущих платежей на поддержание эксплуатационной готовности или единых платежей, дисконтированных по IRR проекта (см. § 11.8.2 – таким образом удаляется доход на собственный капитал и стоимость финансирования из этих будущих доходов и получается текущее значение собственного капитала и непогашенного заимствования);

– или NPV всего тарифа или единого платежа минус первоначальные проектные издержки при эксплуатации проекта, дисконтированные по IRR проекта.

Используя одну из этих формул, определим размер текущих инвестиций проектной компании в проекте, эту сумму затем уменьшим на величину незапланированных расходов покупателя или государственного партнера по проекту при сооружении или управлении проектом, или, в случае его модернизации, для обеспечения необходимого уровня производственных параметров, или на величину других потерь, которые являются результатом дефолта (например, связанных с поставкой продукции или услуг из другого источника).

Если первоначальные переговоры между спонсорами и покупателем и государственным партнером по проекту были прозрачными в отношении капитальных и операционных издержек, то идентифицировать некоторое увеличение в этих издержках относительно легко. NPV такого увеличения, дисконтированного со ставкой стоимости капитала покупателя или государственного партнера по проекту (а не со ставкой проектного IRR, поскольку покупатель или государственный партнер по контракту может заработать только стоимость своего капитала на отложенных платежах), затем вычитается из формулы вместе с идентифицируемыми потерями, например такими, как при покупке более дорогой продукции в другом месте. При отсутствии прозрачности в статьях расходов участники просто должны провести переговоры по верхнему пределу капитальных и операционных расходов; значения, превышающие этот верхний предел, вычитаются из платы за прекращение контракта, которую берет на себя покупатель или государственный партнер по контракту, точно таким же образом.

Эта формула может послужить причиной возникновения проблем с заимодавцами, поскольку вполне возможно, что вычитаемая сумма может значительно превышать непогашенный баланс собственного капитала и, следовательно, сумма всего заимствования не будет возмещена.

Следует сказать, что в некоторых случаях плата за прекращение контракта меньше, чем сумма, рассчитанная на основании этой формулы, и непогашенное заимствование. Такая мера принимается, чтобы гарантировать, что инвесторы ни в коем случае не получат ничего при дефолте проектной компании.

Проблема заключается в том, что такое положение позволяет покупателю или партнеру по контракту забрать проект по искусственно заниженной стоимости, и не помогает разрешению ситуации с заимодавцами.

Платежи, равнозначные непогашенному заимствованию. Альтернативный вариант составляют платежи, равные непогашенному заимствованию (рассчитываются на основании формулы 1, представленной выше) без вычитания и без оплаты компонентов собственного капитала. Инвесторы могут посчитать этот вариант приемлемым на основании того, что если проект вступит в фазу неплатежей, то, вполне вероятно, стоимость акционерного капитала в любом случае будет очень низкой. Такой подход – это достаточно общее явление для проектов в развивающихся странах; например, именно на такой основе было запущено первое поколение проектов в Турции (где в 1980 году был изобретен термин BOOT-project (Build-operate-transfer project – проект на строительство, управление и передачу прав собственности)). Однако в таких случаях проект обязательно должен быть завершен в соответствии с необходимыми стандартами.