Money. Неофициальная биография денег - Феликс Мартин

Финансы не остались в стороне от этих изменений отраслевой архитектуры. Вплоть до конца 1960-х предоставление займов компаниям и частным лицам оставалось по большей части относительно простым бизнесом, практиковавшимся по известным правилам почти исключительно банками. Заемщик приходил в банк; кредит-менеджер тщательно изучал его заявку; при положительной оценке кредитоспособности клиента управляющий банком подписывал одобрение на выдачу кредита, который вносился в отчетность как часть активов банка (депозит выдавался заемщику как часть пассивов банка). Во всей этой операции участвовали всего две стороны – заемщик и банк, а баланс банка отражал лишь управление рисками по кредиту и ликвидности. Но существовал и альтернативный способ привлечения денежных средств, насчитывающий многовековую историю: продажа финансовых ценных бумаг, представляющих собой обязательства оплаты – либо в качестве акций в собственном капитале компании, либо в виде облигаций с фиксированной процентной ставкой, подлежащих возмещению по истечении определенного срока непосредственно в пользу инвестора. Рынок ценных бумаг, или, иначе, фондовый рынок, всегда отличался демократичностью. Даже относительно небольшие компании могли выпустить акции, которые торговались на публичных торгах, и существовала целая армия «розничных» инвесторов. С другой стороны, рынки привлеченного капитала были более закрытыми. Заем средств путем выпуска облигаций считался областью «высоких финансов» и вотчиной крупнейших корпораций – прежде всего самого суверена. Соответственно в эти ценные бумаги вкладывались главным образом «институциональные инвесторы», такие как пенсионные фонды, страховые компании и инвестиционные фонды, объединявшие сбережения многих тысяч частных лиц, что обеспечивало масштабы, необходимые для игры на рынке облигаций. В отличие от акций, продаваемых на фондовых биржах, как рыба на рыночной площади, покупка и продажа облигаций производились брокерами через личные сети, подобно антикварной мебели, которая должна уйти в «хорошие руки».

Тем не менее для большинства заемщиков банки вплоть до конца 1970-х оставались основным источником заемного капитала. Но в это время произошла революция в информационных технологиях и управлении цепочкой поставок, начавшая менять логику специализации и разделения труда, причем не только в области финансов, но и в других сферах экономики. Как быстро поняли дельцы, рынки привлеченного капитала предоставляли обширные возможности создавать посредников, специализирующихся на тех или иных банковских операциях, а следовательно, вырос потенциал огромного роста экономической эффективности. Заемщики могли продолжать приезжать в банк, менеджеры по кредитам – тщательно изучать их запросы и приводить их в разумную форму. Однако фактическое одобрение кредитов и контроль над заемщиками не хуже – а возможно, и лучше – могли осуществлять сами инвесторы. Банк мог просто договориться о выдаче кредита, вместо того чтобы предоставлять его самому. Таким образом, сам кредит мог никогда и не появляться в балансе банка и превращался в финансовое обязательство (облигации) заемщика, принадлежащее непосредственно частному или институциональному инвестору. Традиционная банковская модель выполнения всего цикла операций самим банком начала уступать место новой модели по принципу «организовать и распределить», то есть банк начал специализироваться на поиске заемщиков и конечных инвесторов, оставляя работу по отбору, хранению и контролю кредитов другим. Дело финансирования компаний и физических лиц стало все активнее перемещаться из банковской сферы на рынки финансовых ценных бумаг, отличительной чертой которых является кредитный риск эмитентов, – короче говоря, на кредитные рынки.

Самые заметные изменения наблюдались в США, где рынок ценных бумаг всегда занимал более солидные, чем в Европе, позиции. В начале 1980-х приблизительно половина привлеченного капитала в американских компаниях все еще обеспечивалась банками. Однако с середины десятилетия доля финансов, заимствованных на рынках кредита, стала расти. Кризис в сфере сбережений и кредитов конца 1980-х – начала 1990-х придал этой тенденции мощный импульс. Поскольку значительная часть коммерческого банковского сектора боролась с возникшими трудностями, кредитные рынки взяли то, что «плохо лежало». Если к концу 1993 года на их долю приходилось более 60 процентов американской корпоративной задолженности, то десятилетие спустя – уже 70 процентов. При этом изменился не только охват, но и масштаб кредитных рынков. Когда в начале 1980-х Майкл Милкен из своего знаменитого офиса в Беверли-Хиллз почти в одиночку создавал рынок облигаций небольших высокорисковых компаний, мало кто предвидел, что два десятилетия спустя стоимость этих бумаг, тогда насмешливо именуемых «мусорными», вырастет до 150 миллиардов долларов в год и существенно потеснит банковский сектор на рынке инвестиций. Еще более революционные изменения произошли в сфере кредитования населения. Развитие методик объединения и секьюритизации (то есть конвертации неликвидных активов в ценные бумаги) большого числа кредитов по ипотеке, автокредитов, и предоставлению кредитных карт частным лицам изменило организацию этих типов долга почти до полной неузнаваемости. Произошло коренное изменение одной из основных функций капиталистической экономики. Времена, когда главными финансами ведали банки, а рынки привлеченного капитала оставались весьма «туманной» сферой, закончились навсегда. В 1968 году Сидни Гомер смог уместить список всех существовавших тогда эмитентов американских корпоративных облигаций на трех страницах своего знаменитого справочника по рынкам долговых обязательств, известного как «Руководство для начинающего покупателя облигаций». Их было так мало, что за каждым в профессиональной среде закрепилось прозвище: «Резинки» вместо US Rubber; «Стали» вместо US Steel и так далее, что в известной степени иллюстрирует простоту тогдашнего корпоративного «ландшафта». К концу 1990-х подобные фамильярности отошли в прошлое: теперь количество облигаций, выпущенных многими тысячами эмитентов, исчислялось десятками тысяч, и после юридического оформления большинство из них утратило ауру «бренда» и превратилось в обыкновенную американскую компанию.

И это было только начало. В 2000-х процесс секьюритизации – объединения в единый пакет множества мелких долговых обязательств для выпуска новых, более крупных – приобрел взрывной характер. Ипотека, автокредиты, корпоративные кредиты, кредитные карты – любой вид кредита мог быть «упакован», нарезан в виде трáншей, оценен рейтинговым агентством, а затем продан новым инвесторам. Заем денег через кредитные рынки когда-то был простой операцией: облигации, выпущенные компанией с помощью банка, приобретались частными лицами или учреждениями. Теперь сложность операции возросла многократно: компании по-прежнему могли выпускать облигации, однако в большинстве случаев их приобретал не конечный инвестор, а другая компания, созданная специально для этих целей. Эта компания могла выпустить обеспеченные активами ценные бумаги (asset-back commercial paper – другой тип долговых обязательств), предназначенные для компании, созданной специально с этой целью (другой тип компании), чьи пассивы в свою очередь накапливались четвертой компанией, а ее долговые обязательства могли быть куплены следующей специальной компанией – «проводником», – и эта компания могла использовать их для обеспечения долговых обязательств (еще один тип долговой ценной бумаги), которые закупались бы хедж-фондом и, наконец, в качестве ценной бумаги для кредита поступали бы на фондовый рынок. Только на этом этапе вновь появлялся конечный инвестор, чтобы приобрести акции в инвестиционном фонде открытого типа, заплатив наличными средствами, которые вновь переместились бы по цепочке к первоначальной компании-эмитенту – естественно, за вычетом транзакционных издержек.