Этика банков. Уроки финансового кризиса. Учебное пособие - Петер Козловски

В отношении опционов важно следующее: если опционы должны выполнять свою функцию хеджирования и арбитража, то для этого необходим определенный масштаб спекуляции, обеспечивающей ликвидность рынка опционов. Если эта спекуляция опционами выходит за рамки того, что необходимо для этой цели, то в спекуляции деривативами может взять верх элемент игры. Эта опасность появляется тогда, когда отсутствует обязанность регистрации опционов и обязанность обеспечения их наличными. Дерегулирование опционов и отказ от любой обязанности регистрации и обеспечения наличными проявляются в преддверии кризиса финансовых рынков, увеличивая и даже чрезмерно расширяя масштабы пари на опционы.

В принципе, на рынке деривативов на все активы можно заключить пари или купить опционы и застраховать их у продавца опциона. Как и в других пари, масштабы функционирования пари и стабильность рынка деривативов играют решающую роль по сравнению с экономическими функциями деривативов. Если пари, не создающие стоимость, наносят ущерб другим видам экономической деятельности, создающим стоимость, то экономическая проблема возникает и там, где использование пари непосредственно не наносит ущерб. Несоразмерное применение пари создает проблему текущих затрат на эту деятельность: вместо них могут появиться и другие создающие стоимость операции. Масштабность пари на деривативы, не создающие стоимость, угрожает другим, создающим стоимость экономическим функциям.

То, что одни игроки на рынке спекулируют, является предпосылкой того, что другие игроки могут это учитывать при осуществлении инвестиций. Профессиональная спекуляция и любительская спекуляция, сильно возросшая перед кризисом на финансовых рынках, дают возможность тем, кто не желает спекулировать, ограничивать свои риски, «хеджировать» их. При избыточной спекуляции часть спекулятивных операций перестает служить таким неспекулятивным целям, как хеджирование и ликвидность финансовых рынков, и становится сделкой ради сделки. К спекуляции неприменим принцип: «Все, что достойно дела, не должно быть чрезмерным».

Рихард Познер в начале своей книги, анализируя кризис финансовых рынков, констатирует, что на передний план в массовом порядке выдвинулась спекуляция.[151]. А завершая свою книгу, он приходит к однозначному выводу о том, что неясно, может ли усилившаяся спекуляция вообще создавать прибавочную стоимость[152]. Это очень осторожная оценка. Если пари в размере, многократно превышающем валовой национальный продукт, заключены в форме деривативов, утрачивается целевая и функциональная предназначенность спекуляции деривативами и нарушается граница, отделяющая ее от азартной игры. Хотя деривативы и не представляют собой средство массового уничтожения, как утверждает Уоррен Баффет[153], поскольку не установлены критерии ущерба, однако они являются финансовыми пари, которые большей частью превратились в пари на азартные игры и тем самым с учетом связанных с ними текущих затрат причинили ущерб экономике.

Как могло произойти, что были заключены столь многочисленные и большие по стоимости пари на деривативы? Инвестору легко войти в сферу операций с деривативами, так как они обладают высоким левериджем, но трудно оттуда выйти, если не заключаются пари на опционы с большим количеством участников. Баффет считает, что опционы – это пустота. Легко туда влипнуть, но тяжело оттуда выбраться[154]. В какой-то мере это относится и ко всем пари.

Кризис на финансовых рынках является также следствием ошибочного понимания того, что рыночная стоимость является конечной целью компании, и чрезмерного внимания к рыночной стоимости компании, содержащегося в задачах менеджмента. Обе ошибочные оценки относятся к стилю хозяйствования и культуре хозяйствования, в которых спекуляции на росте акционерной стоимости акций придавалось все большее значение. Тезис, согласно которому максимизация рыночной стоимости является критерием работы компании и приоритетом среди всех ее целей – приоритетом рыночной стоимости (shareholder primacy)[155], оказал большое влияние на спекулятивную трактовку инвестиций и предпринимательского контроля в преддверии кризиса финансовых рынков. В радикальной версии принципа приоритета рыночной стоимости, как утверждают Йенсен и Меклинг[156], а также многие другие, происходит инверсия цели компании и принципа контроля компании: принцип контроля, приоритета рыночной стоимости становится конечной целью компании.

В теории фирмы утверждается, что фирма работает наилучшим образом тогда, когда она сама нацелена на максимизацию рыночной стоимости. Согласно финансовой теории фирмы, компания – это не что иное, как набор договоров, которые заключают индивидуумы, ориентированные на максимизацию прибыли и эффективности, включая и контракты между менеджментом и акционерами или собственниками с приоритетным требованием максимизации рыночной стоимости. Новизна тезиса рыночной стоимости заключается в том, что от менеджмента ожидается не только максимизация прибыли, т. е. коммерческого результата, контроль достижения которого возложен на руководство компании, но и рост капитала, увеличение рыночной стоимости, рост стоимости, в значительной степени зависящий от рынка капитала, который ни в коей мере не может контролироваться менеджментом.

Вопрос, о котором идет речь, является задачей и целью компании. Достаточно ли исчерпывающе описана цель компании в ее задачах, позволяющих достичь максимальной рыночной стоимости и тем самым получить прибыль как финансовый результат в интересах ее акционеров? Простой, но важный аргумент против этого тезиса заключается в том, что акционерное общество со многими акционерами представляет лишь один тип компании, который в Германии и Австрии в отличие от Америки не является доминантным, так как в этих странах большинство компаний организованы не в форме акционерных обществ[157]. Все средние компании тоже имеют собственников, однако они не являются совладельцами в смысле соответствия принципу рыночной стоимости. У предприятий с семейной или единоличной собственностью цели или намерения доминирующего собственника отличаются от целей и намерений компаний со многими собственниками, которые имеют лишь доли в капитале компании.