Правила инвестирования Уоррена Баффетта - Джереми Миллер

1 ноября 1962 г.

Мы предполагаем использовать тот же метод оценки нашей контролирующей доли в Dempster Mill Manufacturing в конце этого года, который мы применяли в конце прошлого года. Для этого необходимо осуществить дисконтирование статей баланса таким образом, чтобы они отражали мое мнение о том, за сколько их можно реализовать в случае срочной продажи. В прошлом году мы использовали 40 %-ный дисконт для запасов, 15 %-ный дисконт для дебиторской задолженности, расчетную ликвидационную стоимость для основных средств и т. д., в результате чего получили примерную стоимость $35 на акцию.

Успешное конвертирование значительной части активов Dempster в денежные средства практически по 100 центов за доллар стало самым ярким событием 1962 г. Так, запасы, стоимость которых составляла $4,2 млн на конец прошлого года, должны сократиться к концу этого года ориентировочно до $1,9 млн, что приведет к уменьшению дисконта по этой статье примерно на $920 000 (40 % от сокращения размером $2,3 млн). Я опишу эту историю более подробно в моем годовом письме. Здесь же достаточно отметить, что применение таких же скидок, как указано выше, скорее всего даст на конец года стоимость не менее $50,00 на акцию. Масштаб конвертирования активов, пожалуй, лучше всего иллюстрирует то, что если мы имели $166 000 в денежных средствах и $2 315 000 в обязательствах на 30 ноября 1961 г. (конец финансового года Dempster), то в этом году мы ожидаем получить порядка $1 млн в денежных средствах и инвестициях (такого типа, который приобретает товарищество) против совокупных обязательств в размере $250 000. Перспективы дальнейшего улучшения ситуации в 1963 г. кажутся хорошими, и мы рассчитываем существенно увеличить инвестиционный портфель Dempster на следующий год.

При оценке Dempster в $50 на акцию наш совокупный прирост (до каких-либо выплат партнерам) к 31 октября составлял 5,5 %. Это 22,3 %-ное преимущество перед Dow, и если оно сохранится до конца года, то будет среди лучших наших достижений. Около 60 % данного преимущества обеспечил наш портфель, не связанный с Dempster, а 40 % принесло увеличение стоимости Dempster.

18 января 1963 г.

Dempster Mill Manufacturing Company

Наивысшим достижением 1962 г. с точки зрения результативности была наша нынешняя контролирующая позиция – 73 % капитала Dempster Mill. Dempster занимается в основном производством сельскохозяйственной техники (по большей части изделий, продающихся в рознице за $1000 и менее), водяных систем, скважинного водоподъемного оборудования и недорогих трубопроводных систем.

Ее деятельность в последнее десятилетие характеризовалась статичным объемом продаж, низкой оборачиваемостью запасов и практически полным отсутствием прибыли по отношению к инвестированному капиталу.

В августе 1961 г. мы получили контроль над компанией по средней цене около $28 за акцию. В первые годы нам удавалось покупать акции всего по $16, однако основной пакет был приобретен нами в августе по $30,25. Как известно, после получения контроля над компанией главным вопросом становится стоимость активов, а не рыночная котировка листка бумаги (сертификата акций). В прошлом году наша доля в Dempster оценивалась с использованием необходимого, на мой взгляд, дисконтирования различных активов. Оценка проводилась исходя из их статуса не приносящих дохода активов, а не на основе потенциала, иными словами, на основе того, что, по моему мнению, принесла бы их срочная продажа на эту дату. Наша задача заключалась в увеличении полученной стоимости на приличный процент. Консолидированный баланс на конец прошлого года и расчет справедливой стоимости приведены ниже (приложение D).

Финансовый год Dempster завершается 30 ноября, и, поскольку аудиторское заключение в полной форме было недоступно, я в прошлом году аппроксимировал некоторые показатели и округлил стоимость на акцию до $35.

Поначалу мы работали со старым руководством над повышением эффективности использования капитала, улучшением операционной маржи, сокращением накладных расходов и т. п. Однако наши усилия оказались совершенно бесплодными. После буксования на протяжении шести месяцев стало очевидно, что, несмотря на постоянные разговоры о наших целях, из-за неспособности или нежелания руководства действовать все оставалось на своих местах. Надо было что-то менять.

Один из моих хороших друзей, не склонный к преувеличениям, очень рекомендовал Гарри Боттла как специалиста по решению проблем нашего типа. Я встретился с Гарри в Лос-Анджелесе 17 апреля 1962 г., предложил ему соглашение, предусматривавшее вознаграждение в зависимости от достижения наших целей, и 23 апреля он занял кресло президента в Биатрисе. Гарри безусловно является человеком года. Он выполнил все поставленные нами задачи и сделал так, что неожиданности были исключительно приятными. Гарри находил решение одной «невыполнимой» задачи за другой и всегда начинал при этом с самого трудного. Наш уровень безубыточности был снижен практически наполовину, медленно оборачивающиеся или мертвые товарные запасы проданы или списаны, маркетинговые процедуры обновлены, а неприбыльные производственные мощности ликвидированы.

Результаты этой программы частично показаны в приведенном ниже балансе (приложение D), который, поскольку он по-прежнему отражает не приносящие дохода активы, оценивается на той же основе, что и в прошлом году.

2 января 1963 г. Dempster получила необеспеченный срочный кредит размером $1 250 000. Этот кредит вместе с уже «высвобожденными» средствами позволяет нам иметь портфель ценных бумаг стоимостью примерно $35 на акцию Dempster или значительно больше, чем мы заплатили за всю компанию. Таким образом, наша нынешняя оценка складывается примерно из $16 на акцию от производственной деятельности и $35 от операций с ценными бумагами, сопоставимыми с теми, которые осуществляются в Buffett Partnership, Ltd.

Мы, естественно, и дальше будем наращивать $16, приходящиеся на производство, по привлекательной ставке, и у нас есть хорошие идеи в отношении того, как этого добиться. Это несложно, если компания в ее нынешнем состоянии будет приносить деньги, однако у нас имеются перспективные идеи и на тот случай, если она не сможет сделать этого.

Следует подчеркнуть, что проблема с Dempster в прошлом году на 100 % заключалась в конвертировании активов, а следовательно, компания была совершенно нечувствительна к фондовому рынку и колоссально зависела от нашего успеха с активами. В 1963 г. производственные активы все еще были значительными, однако с точки зрения оценки компания значительно больше походила на категорию недооцененных акций, поскольку мы вложили значительную часть ее средств в недооцененные акции, во многом идентичные тем, которые держит в своем портфеле Buffett Partnership, Ltd. По налоговым соображениям мы, скорее всего, не будем вкладывать средства Dempster в событийные акции. Таким образом, если Dow значительно упадет, это очень сильно скажется на оценке Dempster. Аналогичным образом, Dempster должна выиграть в этом году от роста Dow, в отличие от прошлого года, в течение большей части которого она не зависела от него.