Путь хеджера. Заработай или умри - Биггс Бартон

Однажды утром Доуз вызвал Джо к себе и спросил о Parton Networks. «Аналитик Lehman Brothers по телекоммуникационным технологиям хорошо осведомлен о ситуации в этой компании, – сказал он. – Ряд специалистов отправляется туда, чтобы на месте выяснить, как обстоят дела. Может быть, тебе тоже стоит поехать? Знаешь, Джо, тебе не следует слишком негативно относиться к телекоммуникациям. Эта отрасль работает».

Джо записался на поездку и начал собирать информацию о Parton. В середине 1990-х высшее руководство этой канадской телефонной компании приняло решение о ее преобразовании в телекоммуникационную. Решено было также избавиться от устаревшего имиджа громоздкой, медленно развивающейся телефонной компании, разработать и внедрить новый бизнес-план, а также изменить название на Parton Networks. Немолодой, немного увядшей и несколько старомодной даме собирались сделать подтяжку лица, провести общий контурный массаж, одеть в новый сексуальный наряд и дать ей вторую жизнь с новым именем и имиджем. И затея увенчалась успехом.

В разгар технологического бума курс акций Parton Networks взлетел: в июне 1998 года он составлял немногим более 60 долларов за акцию, а в 1999-м был уже почти в три раза выше. Цена ее акций почти в 50 раз превышала прибыль в расчете на акцию. Джо спрашивал себя, на чем основан такой рост, ведь компания по-прежнему получает доход только за счет традиционного, медленно развивающегося бизнеса наземной телефонной связи? Может, он что-то упускает? Ему необходимо было во всем разобраться.

В 1999 году в Монреаль приехали еще пять инвесторов и аналитиков. В соответствии с программой Lehman Brothers одним из них был портфельный управляющий из Bridgestone – крупного мультистратегийного хедж-фонда. Фонды такого типа стремительно развивались в то время и были весьма привлекательны для потенциальных клиентов, поскольку обладали способностью быстро переключаться с одной инвестиционной стратегии на другую.

Финансовый директор Parton Марк Кинг, худощавый мужчина среднего возраста с длинным, загорелым аристократическим лицом, в то утро был одет в узкие голубые джинсы из какой-то неизвестной Джо дорогой ткани и сшитый на заказ синий спортивный пиджак с носовым платком в нагрудном кармане. Войдя в комнату, Кинг сбросил с себя пиджак и остался в приталенной рубашке с короткими рукавами. В резюме, предоставленном Lehman Brothers, говорилось, что Марк Кинг окончил Гарвард, Йельскую школу права и Стэнфордскую высшую школу бизнеса. Кинг схватил руку Джо и крепко ее пожал. Джо и раньше замечал, что некоторые мужчины пытаются демонстрировать свою силу и власть посредством крепкого рукопожатия.

Без лишних разговоров Кинг приступил к делу.

– Я хочу доказать вам сегодня, что при текущем курсе наши акции недооценены. Мы убеждены, что можем увеличивать доходы компании на 20 процентов в год, а значит, значение нашего коэффициента «цена-рост доходов» (ratio price-earnings growth ratio, PEG) – немногим более двух. Акции роста знаменитых потребительских компаний, таких как Coke или Procter & Gamble, продаются при коэффициенте PEG, который в три-четыре раза выше. Наша компания ориентирована на интересы акционеров, поэтому цена наших акций – важнейший элемент стратегии. Но я не хочу читать вам лекции, а просто хочу поговорить с вами.

Кинг глядел на присутствующих, поигрывая золотой ручкой. Его снисходительный тон, должно быть, возник под влиянием слишком большого количества ученых степеней.

Аналитик из Lehman заметил:

– Фондовый рынок согласен с вами, значит, вы, вероятно, правы. Как вам известно, Марк, в прошлом году я заключил сделку на покупку ваших акций.

– Мы ценим вашу помощь и не забудем о ней, – ответил Марк.

Джо понимал, что это может означать. «Неудивительно, – подумал он, – что мы не доверяем аналитикам, работающим на инвестиционные банки». Аналитик из Lehman Brothers сдержанно улыбнулся.

Природное чутье Джо и прочитанные им книги внушили ему глубокое недоверие к высоким коэффициентам «цена-прибыль на акцию». В Школе бизнеса Стерна самые интересные лекции читал убежденный стоимостный инвестор, последователь Бенджамина Грэхема и Уоррена Баффета. Джо не видел никакого смысла в текущей оценке акций технологических компаний. Он не мог понять, как компания, перспективы роста основного направления бизнеса которой в лучшем случае находятся на уровне номинального годового дохода, может рассчитывать на 20-процентный годовой рост. В понимании Джо это было возможно разве что посредством финансового инжиниринга. После некоторых колебаний он решился заговорить:

– При всем моем уважении, Марк, мне кажется, что акции растущих технологических компаний, даже самых крупных, не должны продаваться при таком же коэффициенте PEG, как и акции растущих потребительских компаний, поскольку они генерируют весьма ограниченный поток денежных средств. Даже технологическая компания с серьезными конкурентными преимуществами вынуждена тратить свободные денежные средства на исследования и разработки, поскольку в мире передовых технологий постоянное устаревание по определению неизбежно.

Он сделал паузу и собрался с духом.

– В случае успешной разработки новых продуктов капитальные расходы компании поглощают весь ее денежный поток, потому что ей приходится разворачивать производство и покупать оборудование для выпуска новых продуктов. В итоге даже у самых крупных технологических компаний достаточно низкая рентабельность собственного капитала. Если такая компания прекращает вкладывать деньги в исследования и разработку новых продуктов или ее усилия заканчиваются неудачей, она живет за счет старых продуктов и через несколько лет ослабевает, а еще через несколько лет ее приходится закрывать.

Все присутствующие уставились на него. Это была чистейшая, откровенная ересь.

– Напротив, крупная потребительская франчайзинговая компания, хотя ей и приходится постоянно вкладывать деньги в рекламу, генерирует значительный поток денежных средств, из которых можно выплачивать дивиденды или покупать резервный товарный запас. Следовательно, для компании по выпуску потребительских товаров 15 процентов роста – более качественный показатель, и она заслуживает более высокого коэффициента «цена-прибыль на акцию» по сравнению с такими же темпами роста технологической компании. Кроме того, технологические компании более чувствительны к экономическим циклам. В действительности можно сказать, что их акции – это акции не линейного, а циклического роста.

В жестком освещении конференц-зала финансовый директор воззрился на Джо с удивлением и неприязнью. Он начинал выходить из себя. Что это за выскочка подвергает тут сомнению его выводы?

– То, что вы говорите, молодой человек, может, и было верно в прошлом, но сейчас уже не соответствует истине, – сказал Кинг. – Мы вкладываем деньги в собственные исследования и разработки, но не можем полагаться только на них. Наша компания – компания предпринимателей. Поэтому мы в гораздо большей степени, чем раньше, рассчитываем на венчурные инвестиции в собственные исследования и разработки, а также на покупку более мелких компаний с перспективными технологиями, чтобы свести к минимуму устаревание технологий и риск, связанный со сроками вывода новых продуктов на рынок. Так что на самом деле такая передовая технологическая компания, как наша, генерирует достаточно большой поток денежных средств, которые мы можем направить на компенсацию выпуска фондовых опционов. Наши венчурные инвестиции оправдывают себя; кроме того, мы получили солидную прибыль, когда акции этих компаний начали продаваться на открытом рынке. Эта стратегия работает. Например, в Intel объявили о том, что по состоянию на конец марта их портфель венчурных инвестиций стоил около 10 миллиардов долларов при затратах в 2 миллиарда.