Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

количества информации о недооцененных активах, принадлежащих фирме, в результате чего может последовать реакция, находящая отражение в цене. В отдельных случаях эти действия даже могут привести к изменениям в функционировании: если связать вознаграждение менеджеров с ценой отслеживающих акций, то управляемое ими подразделение способно повысить эффективность, увеличив тем самым денежные потоки, рост и стоимость.

СПОСОБЫ УВЕЛИЧЕНИЯ СТОИМОСТИ

Стоимость фирмы может быть увеличена за счет роста денежных потоков от установленных активов, повышения ожидаемого роста и его продолжительности, а также снижения стоимости привлечения капитала. Но в реальности ни одного из этих результатов нельзя добиться с легкостью – они, скорее всего, будут отражать все качественные факторы, которые финансовые аналитики не учитывают в своих оценках, за что их часто порицают. В этом разделе рассматривается то, как действия, предпринимаемые фирмой на различных фронтах – в области маркетинга, стратегии и финансов, – могут оказывать влияние на стоимость.

Увеличение денежных потоков от существующих инвестиций

На первом месте при определении стоимости стоят существующие активы фирмы. Эти активы представляют собой инвестиции, которые фирма уже сделала, и они создают текущий операционный доход фирмы. Существующий потенциал для создания стоимости зависит от того, насколько эти инвестиции зарабатывают меньше своей стоимости привлечения капитала или меньше, чем могли бы при оптимальном управлении.

Плохие инвестиции: сохранить, изъять капиталовложения или ликвидировать. Каждая фирма имеет определенные инвестиции, которые зарабатывают меньше стоимости привлечения капитала, используемого для их финансирования, а иногда даже теряют деньги. Как может показаться на первый взгляд, можно утверждать, что следует либо ликвидировать инвестиции, не зарабатывающие требуемой нормы доходности, либо изъять капитал. Это утверждение выглядело бы верным, если бы фирма имела возможность действительно вернуть капитал после ликвидации. Однако в целом это допущение не верно, и есть три различных меры стоимости для существующих инвестиций, которые нам необходимо рассмотреть.

Первая мера – это «стоимость продолжения» (continuing value), которая отражает приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков от продолжения инвестиций до конца их срока. Вторая мера – это ликвидационная стоимость (liquidation or salvage value)[171], представляющая собой чистые денежные потоки, которые фирма получит, если ликвидирует проект сегодня. Наконец, существует стоимость изъятия капитала (или реализации актива – divestiture), представляющая собой плату, сделанную за эти инвестиции лицом, предложившим наивысшую цену.

От того, какая из этих трех стоимостей является наивысшей, зависит ответ на вопрос, следует ли фирме продолжать существующий проект, ликвидировать его или продать кому-либо другому. Если наивысшей будет стоимость продолжения, то фирме следует продолжать проект до завершения его срока, даже если он принесет меньше стоимости привлечения капитала. Если ликвидационная стоимость или стоимость изъятия капитала окажутся выше стоимости продолжения, то возникнет потенциал для увеличения стоимости от ликвидации или изъятия капитала. Таким образом, можно обобщить приращение стоимости следующим образом:

Если оптимальный вариант – это ликвидация, то:

Ожидаемое увеличение стоимости = ликвидационная стоимость – стоимость продолжения.

Если оптимальный вариант – это изъятие капитала, то:

Ожидаемое увеличение капитала = стоимость изъятия капитала – стоимость продолжения.

Как изъятие капитала влияет на стоимость фирмы? Для того чтобы ответить на этот вопрос, мы сравним цену, полученную от изъятия капитала, с приведенной стоимостью ожидаемых денежных потоков, которые фирма должна получить от активов при изъятии из них капитала. Здесь возможны три сценария:

1. Если стоимость изъятия капитала равна приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, то это изъятие не оказывает никакого влияния на стоимость изымающей капитал фирмы.

2. Если стоимость изъятия капитала выше приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, то стоимость фирмы после этого изъятия возрастет.

3. Если стоимость изъятия капитала меньше приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, то стоимость фирмы после изъятия снизится.

Фирма, изымающая капитал, в обмен на свои активы получает деньги и может принять решение о сохранении денег и об инвестировании их в ликвидные ценные бумаги и в другие активы, а также об осуществлении новых инвестиций или же о возвращении денег акционерам в форме дивидендов или выкупа акций. Любое из этих действий, в свою очередь, может иметь косвенное воздействие на стоимость.

Повышение операционной эффективности. Операционная эффективность фирмы определяет ее операционную маржу и таким образом ее операционный доход. При прочих равных условиях, более эффективные фирмы имеют более высокую операционную маржу, чем менее эффективные фирмы в том же самом бизнесе. Если фирма способна увеличить свою операционную маржу на существующие активы, она будет создавать дополнительную стоимость. Существует несколько индикаторов потенциала увеличения маржи, но наиболее важный из них – это мера степени изъятия фирмой операционной маржи в сопоставлении с отраслью. Фирмы, у которых текущая операционная маржа значительно ниже среднеотраслевого значения, должны установить источник этой разницы и попытаться выправить ситуацию.

В большинстве фирм первый этап увеличения стоимости принимает форму снижения затрат и временной приостановки производства. Эти действия увеличивают стоимость, только если сокращаемые ресурсы не вносят значительного вклада ни в текущий операционный доход, ни в будущий рост. Компании могут легко продемонстрировать увеличение текущего операционного дохода путем сокращения таких расходов, как затраты на НИОКР и обучение, однако поступая подобным образом, они могут принести в жертву будущий рост.

ПРИЧИНЫ ДЛЯ ИЗЪЯТИЯ КАПИТАЛА

Почему фирма продает активы или подразделение? Это происходит как минимум по трем причинам. Первая причина состоит в том, что активы, из которых изъяты инвестиции, могут иметь более высокую ценность для покупателя этих активов. Чтобы активы имели более высокую стоимость, они должны либо создавать денежные потоки, в большей степени значимые для покупателя, либо приводить к снижению риска (обеспечивая снижение ставки дисконтирования). Более значительные денежные потоки могут возникнуть благодаря тому, что покупатель более эффективно использует активы или обнаруживает синергию со сферами бизнеса, в которых у него уже есть действующий бизнес. Более низкая ставка дисконтирования может отражать тот факт, что собственники покупающей фирмы имеют более диверсифицированный портфель, чем собственники фирмы, продающей активы. В любом случае обе стороны получают выигрыш от изъятия капитала и разделяют между собой возросшую стоимость.

Вторая причина для изъятия капитала в меньшей степени связана со стоимостью и в большей степени представляет собой результат текущих потребностей в денежных потоках, которые существуют у фирмы, изымающей капитал. Фирмы, обнаруживающие свою неспособность осуществлять текущие операционные и финансовые расходы, могут быть вынуждены продавать активы, чтобы получить деньги. Например, многие приобретения за счет кредита в 1980-е годы повлекли за собой изъятие капитала из активов. Деньги, созданные благодаря этим операциям, были использованы для