Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

книге, были построены на предпосылке о том, что риск фирмы будет диверсифицирован, а потому не будет вознагражден. Менеджеры приобретающих фирм полагают, что через покупку фирм в других сферах бизнеса и посредством диверсификации они могут уменьшить колебания прибыли и риска и увеличить потенциальную стоимость.

Хотя диверсификация и приносит выгоды, остается открытым вопрос о том, кем она осуществляется более эффективно: инвесторами, достигающими диверсификации через обращающиеся акции, или фирмами, диверсифицирующимися путем приобретения других фирм. Если мы сравним транзакционные затраты, связанные с диверсификацией инвестора, с издержками и премиями, выплачиваемыми фирмами в связи с реализацией той же самой цели, то инвесторы большинства публично торгуемых фирм могут диверсифицировать гораздо дешевле, чем это могут делать фирмы.

Из этого положения есть два исключения. Первое – это случай частной фирмы, когда собственник может держать все или подавляющую часть своего богатства в виде вложений в фирму. Здесь аргумент в пользу диверсификации становится сильнее, поскольку весь риск ложится на одного собственника. Эта подверженность риску может объяснить, например, почему многие семейные фирмы в Азии осуществляют диверсификацию за счет проникновения в разные сферы бизнеса, становясь конгломератами. Вторым, хотя и менее важным случаем является общество закрытого типа, существующий управленческий аппарат которого может держать основную часть своего богатства в виде вложений в фирму. Посредством диверсификации через приобретения они снижают свою подверженность общему риску, хотя другие инвесторы (которые, возможно, более диверсифицированы) могут и не разделять их энтузиазма.

Создание операционной или финансовой синергии. Третья причина, объясняющая большие премии, выплачиваемые в большинстве приобретений, – это синергетический эффект, или синергия. Синергия – это потенциальная дополнительная стоимость, появляющаяся в результате объединения двух фирм. Вероятно, именно она наиболее широко используется – причем как правильно, так и неправильно – с целью обоснования слияния или приобретения.

Источники операционной синергии. К операционным синергиям относят синергии, позволяющие фирмам поднять свой операционный доход, увеличить темпы роста или достичь и того и другого. Операционные синергии можно подразделить на четыре типа:

1. Экономия от масштаба, которая может быть следствием слияния, позволяет объединяемым фирмам стать более эффективными в части затрат и получения прибыли.

2. Возможность повышать цену, возникающая вследствие ослабления конкуренции и повышения доли рынка, что должно привести к более высоким марже и операционному доходу.

3. Объединение различных функциональных сил, как это наблюдается в случае, когда фирма с большими маркетинговыми навыками приобретает фирму с хорошей предметно-производственной специализацией.

4. Ускоренный рост на новых или существующих рынках, связанный с объединением двух фирм. Например, такая ситуация возникает, когда американская фирма по производству потребительских товаров приобретает на формирующемся рынке фирму, которая имеет закрепившуюся дистрибьюторскую сеть и узнаваемый бренд, и использует эти преимущества для увеличения объема продаж своей продукции.

Операционные синергии могут повлиять на маржу и рост, а через них на стоимость фирм, подлежащих слиянию или приобретению.

Источники финансовой синергии. При финансовых синергиях вознаграждение может принять форму либо увеличения денежных потоков, либо снижения стоимости привлечения капитала (ставки дисконтирования). Сюда включается следующее:

• Объединение фирмы с избыточной наличностью или пассивными деньгами (и ограниченными проектными возможностями) и фирмы с высокодоходными проектами (и ограниченными денежными средствами) может создать выгоду в виде более высокой стоимости объединенной фирмы. Рост стоимости проистекает из проектов, реализуемых с помощью избыточных денег, которые иначе не были бы реализованы. Эта синергия, по всей вероятности, проявляется наиболее часто в тех случаях, когда крупные фирмы приобретают мелкие или если публичные фирмы приобретают частные компании.

• Могут возрасти возможности заимствования, поскольку при объединении двух фирм их прибыль и денежные потоки способны стать более стабильными и предсказуемыми. В свою очередь, данное обстоятельство позволяет им занимать больше средств, чем они могли бы занять, оставаясь отдельными предприятиями, что создает выигрыш на налогах для объединенной фирмы. Этот выигрыш может выявляться либо в виде увеличения денежных потоков, либо принять форму пониженной стоимости капитала объединенной фирмы.

• Выигрыши на налогах могут возникать либо в связи с приобретением, создающим преимущество с точки зрения налогового законодательства, либо от использования чистых операционных убытков для прикрытия дохода. Таким образом, прибыльная фирма, приобретающая фирму, которая теряет деньги, может получить доступ к использованию чистых операционных убытков последней для снижения своего налогового бремени. С другой стороны, фирма, имеющая возможность увеличить свои амортизационные отчисления после приобретения, сэкономит на налогах и поднимет свою стоимость.

Очевидно, что потенциальная синергия возникает во многих слияниях. Поэтому важными являются вопросы о том, можно ли оценить эту синергию и если да, то каким образом это сделать.

Эмпирические данные о синергии. Как установлено, синергия является основным мотивом многих слияний и приобретений. Байд (Bhide, 1993) исследовал мотивы, стоящие за 77 приобретениями в 1985 и 1986 гг., и сообщил, что операционная синергия была основным мотивом одной трети этих поглощений. Несколько исследований было посвящено вопросу, существует ли синергия вообще и, если существует, сколько она стоит. Если предполагается, что при поглощении возникает синергия, то стоимость объединенной фирмы должна превышать сумму стоимостей покупающей и целевой фирм, действующих независимо друг от друга.

V(AB) > V(A) + V(B),

где V(AB) = стоимость фирмы, созданной в результате объединения A и B (синергия);

V(A) = стоимость фирмы А, действующей независимо;

V(B) = стоимость фирмы В, действующей независимо.

Исследования доходности акций в периоды объявлений о слияниях обычно содержат вывод, что в большинстве поглощений стоимость объединенной фирмы возрастает, причем этот рост является значительным. Бредли, Десаи и Ким (Bradley, Desai and Kim, 1988) изучали выборку из 236 межфирменных тендерных предложений в период 1963–1984 гг. и обнаружили, что после сообщения о слиянии объединенная стоимость целевой и покупающей фирм в среднем возрастала на 7,48 % (на 117 млн. долл. в 1984 г.). Однако комментировать этот результат необходимо с осторожностью, поскольку возрастание стоимости объединенной фирмы после слияния согласуется также и с некоторыми другими гипотезами, объясняющими приобретения, к которым относится недооценка и изменение в корпоративном контроле. Поэтому он является слабым тестом для гипотезы о синергии.

Существование синергии обычно предполагает, что объединенная фирма станет более прибыльной или будет после слияния расти быстрее, чем фирмы, действующие изолированно. Более сильным тестом для синергии является оценка того, улучшается ли после поглощений функционирование (прибыльность и рост) слившихся фирм относительно их конкурентов. Как показано далее в этой главе, многие слияния этот тест не проходят.

Слияние плохо управляемых фирм и замена менеджмента. Некоторые фирмы управляются неоптимальным образом, и другие лица зачастую полагают, что они могут управлять ими лучше, чем существующие менеджеры. Приобретение плохо управляемых фирм и удаление существующего менеджмента или по крайней мере изменение существующей политики или практики управления должны сделать эти фирмы более ценными, что позволит