Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

стоимость, приходящаяся на одного покупателя услуг интернет-провайдера, на одного посетителя веб-сайта интернет-портала или на одного клиента розничных фирм, торгующих через Интернет.

Почему аналитики используют специфические секторные мультипликаторы?

Увеличение объема использования специфических секторных мультипликаторов за последние несколько лет привело к дебатам относительно того, являются ли они хорошим инструментом для сопоставления относительной стоимости. Аналитики используют специфические секторные мультипликаторы по нескольким причинам.

• Они связывают стоимость фирмы с деталями операционного процесса и выпуском. Аналитик, начинающий исследования с таких прогнозных значений, как количество покупателей услуг интернет-провайдера, получает возможность оценить стоимость на гораздо более понятной основе.

• Часто специфические секторные мультипликаторы можно рассчитывать, не пользуясь бухгалтерскими отчетами или показателями. Поэтому указанные мультипликаторы можно оценивать для тех фирм, в которых отсутствует бухгалтерская отчетность, либо она ненадежна или просто не поддается сравнениям. Таким образом, можно рассчитать стоимость 1 квт/ч электроэнергии, проданной латиноамериканским электроэнергетическим компаниям, и при этом не беспокоиться по поводу различий в бухгалтерском учете между этими странами.

• Хотя то, что будет сейчас сказано, обычно не признается, но специфические секторные мультипликаторы иногда используются в безвыходных ситуациях, когда невозможно оценить или применить никакие другие мультипликаторы. Например, стимул к использованию специфических секторных мультипликаторов для фирм – представителей новой экономики состоял в том, что они зачастую имели отрицательную прибыль и малые величины балансовой стоимости или выручки.

Существующие ограничения

Можно понять, почему аналитики иногда обращаются к специфическим секторным мультипликаторам, но в связи с их использованием возникают две существенные проблемы:

1. Они сужают поле зрения, мешая аналитикам, сосредоточенным на конкретных секторах, и приводят к тому, что целые секторы оказываются переоцененными. Компания кабельного телевидения, торгуемая при 50 долл. на одного покупателя, может выглядеть недорогой относительно другой компании подобной специализации, торгуемой при 120 долл. на одного покупателя, но вполне возможно, что обе эти фирмы переоценены или недооценены.

2. Как будет позднее показано в этом разделе, связь специфических секторных мультипликаторов с фундаментальными переменными усложнена, поэтому при сопоставлении фирм на основе этих мультипликаторов очень трудно смягчать различия между ними.

Определения специфических секторных мультипликаторов

Сущность специфических секторных мультипликаторов состоит в том, что способы их измерения варьируют от одного сектора к другому. Однако в целом их можно описать некоторыми общими характеристиками:

• В качестве числителя обычно выступает стоимость предприятия – рыночная стоимость как долга, так и собственного капитала за вычетом денежных средств и ликвидных ценных бумаг.

• Знаменатель определяется в тех или иных единицах операционного процесса, создающего выручку и прибыль для фирмы.

Для таких фирм, как нефтеочистительные и золотодобывающие компании, у которых выручка создается продающимися единицами товара, рыночную стоимость можно стандартизировать, разделив ее на стоимость запасов товара, имеющегося у этих компаний:

Стоимость на единицу товара = (рыночная стоимость собственного капитала + рыночная стоимость долга – денежные средства)/количество единиц товара в запасе.

Нефтяные компании можно сопоставлять исходя из стоимости предприятия на один баррель запасов нефти, а золотодобывающие компании – основываясь на стоимости предприятия на одну унцию запаса золота.

Для фирм, функционирующих в обрабатывающей промышленности и производящих однородный продукт (однородный по качеству и единицам измерения), рыночную стоимость можно стандартизировать, разделив ее на количество единиц продукта, который производится фирмой, или на способность производить:

Стоимость на единицу продукта = (рыночная стоимость собственного капитала + рыночная стоимость долга – денежные средства)/количество произведенных единиц (или количество единиц, которые могут быть произведены).

Например, сталелитейные компании можно сопоставлять исходя из стоимости предприятия, приходящуюся на одну тонну стали, которая уже (или может быть) произведена.

Для фирм, продающих услуги через сети, таких как компании кабельного телевидения, интернет-провайдеры и информационные провайдеры (подобные TheStreet.com), выручка зависит от числа покупателей, являющихся абонентами базовой услуги. Здесь стоимость фирмы можно сформулировать в единицах числа абонентов:

Стоимость на одного покупателя = (рыночная стоимость собственного капитала + рыночная стоимость долга – денежные средства)/число абонентов.

В каждом из вышеприведенных случаев можно привести аргумент в пользу использования специфического секторного мультипликатора, поскольку единицы (будь то баррели нефти, квт/ч электроэнергии или число абонентов) создают выручку родственным образом. Что касается секторных мультипликаторов, то они становятся гораздо более спорными, когда единицы, используемые для соизмерения стоимости, являются неоднородными. Давайте рассмотрим два примера.

Для розничных торговцев, таких как Amazon.com, создающих выручку за счет клиентов, которые покупают на их веб-сайтах, стоимость фирмы можно сформулировать в единицах числа постоянных клиентов:

Стоимость на одного клиента = (рыночная стоимость собственного капитала + рыночная стоимость долга – денежные средства)/число клиентов.

Здесь проблема состоит в том, что израсходованный объем средств может сильно меняться в зависимости от клиента, поэтому вовсе не очевидно, что фирма, кажущаяся недорогой при использовании такого подхода, действительно недооценена.

Для интернет-порталов, создающих выручку за счет поступлений от рекламы на основе посещений сайтов, выручку можно сформулировать в единицах числа посетителей сайтов:

Стоимость на одного посетителя сайта = (рыночная стоимость собственного капитала + рыночная стоимость долга – денежные средства)/число посетителей сайта.

Здесь снова связь между посетителями и выручкой от рекламы не является ни четко установленной, ни очевидной.

Детерминанты стоимости

Каковы детерминанты стоимости при использовании специфических секторных мультипликаторов? Неудивительно, что они представляют собой те же факторы, которые определяют стоимость при использовании прочих мультипликаторов (денежные потоки, рост и риск), хотя связь здесь может оказаться сложной. Фундаментальные переменные, определяющие эти мультипликаторы, могут быть выведены, если вернуться к модели дисконтирования денежных потоков, сформулированной в единицах рассмотренных специфических секторных переменных.

Рассмотрим интернет-провайдера, у которого насчитывается NX покупа-телей-абонентов, и предположим, что ожидается следующее: каждый покупатель пользуется услугами этого провайдера в течение следующих n лет. Кроме того, предположим, что фирма будет создавать чистые денежные потоки на одного клиента (выручка от каждого клиента минус издержки его обслуживания) в размере CFX (cash flows per customer) за год в течение этих n лет[125]. Тогда стоимость на каждого существующего клиента фирмы (value per customer – VX) можно записать следующим образом:

Ставка дисконтирования, которая используется для вычисления стоимости, приходящейся на одного клиента, может принимать разные значения: от величины, близкой к безрисковой ставке (если клиент подписал контракт о пользовании услугами этого провайдера в течение следующих n лет) до величины, близкой к стоимости капитала (если оценка представляет собой просто ожидание, основанное на прошлом опыте).

Теперь предположим, что фирма ожидает появления новых клиентов в будущие годы и при этом она понесет издержки (связанные с рекламой и продвижением на рынок), равные Ct для каждого нового клиента, появляющегося в период t. Если новые клиенты (ANXt), появляющиеся в период t, будут