Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

PE и фундаментальными переменными, и данное свойство, по всей вероятности, неадекватно. Анализ остаточных явлений, связанных с корреляцией, может привести к трансформациям независимых переменных (их квадратов или натуральных логарифмов), которые в большей степени подходят для объяснения мультипликаторов PE. В-третьих, базовая связь между мультипликаторами PE и финансовыми переменными сама по себе не является стабильной. Если же эта связь смещается из года в год, то прогнозы, полученные из регрессионного уравнения, могут оказаться ненадежными для более длительных периодов времени. По всем этим причинам, несмотря на полезность регрессионного анализа, его следует рассматривать только как еще один инструмент поиска подлинного значения стоимости.

НОРМАЛИЗАЦИЯ ПРИБЫЛИ ДЛЯ МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ PE

Зависимость мультипликаторов PE от текущей прибыли делает их особенно подверженными ежегодным колебаниям, которыми часто характеризуется отчетная прибыль. Поэтому при проведении сопоставлений лучше использовать нормализованную прибыль. Такую прибыль получают разнообразными способами, но самый распространенный подход – это простое усреднение прибыли во времени. Например, применительно к циклической фирме вы усредняете прибыль на акцию за цикл. Поступая подобным образом, вы должны скорректировать результаты с учетом инфляции. Если вы решаете нормализовать прибыль оцениваемой вами фирмы, то соображения согласованности требуют, чтобы вы таким же образом нормализовали этот показатель для сопоставимых фирм из выборки.

МУЛЬТИПЛИКАТОР PEG

Для выявления недооцененных и переоцененных акций лица, управляющие портфелями, а также аналитики иногда сравнивают мультипликаторы PE с ожидаемыми темпами роста. В самой простой версии этого подхода фирмы с мультипликаторами PE, которые ниже темпов их ожидаемого роста, трактуются как недооцененные. В самом общем виде отношение мультипликатора PE к росту (PE ratio to growth – PEG) используется как показатель относительной стоимости, причем предполагается, что более низкое значение указывает на факт недооценки фирмы. Для многих аналитиков, особенно для тех, кто отслеживает фирмы в быстро растущих секторах, эти подходы обещают путь смягчения различий в темпах роста между фирмами при сохранении упрощенности, внутренне свойственной мультипликатору.

Определение мультипликатора PEG

Мультипликатор PEG определяется как частное от деления мультипликатора «цена/прибыль» на ожидаемые темпы роста прибыли на акцию:

Мультипликатор PEG = мультипликатор PE/ожидаемые темпы роста

Например, фирма с мультипликатором PE = 20 и темпами роста 10 % оценивается как имеющая мультипликатор PEG, равный 2. Соображения согласованности требуют, чтобы темпы роста, используемые при проведении этой оценки, были темпами роста прибыли на одну акцию, а не темпами роста операционного дохода, поскольку PEG представляет собой мультипликатор прибыли собственного капитала.

Какое из множества существующих определений мультипликатора PE нам следует использовать при получении оценки мультипликатора PEG? Ответ зависит от того, на какой основе вычисляются ожидаемые темпы роста. Если ожидаемые темпы роста прибыли на одну акцию основываются на прибыли за самый последний год (иными словами, на текущей прибыли), то нам следует использовать текущий мультипликатор PE. Если же он основан на отслеживающей прибыли, то использоваться должен отслеживающий мультипликатор PE. В таких расчетах никогда не следует использовать форвардный мультипликатор PE, поскольку это может привести к двойному счету роста. Для того чтобы увидеть, почему дело обстоит подобным образом, предположим, что у вас есть фирма с текущей ценой в 30 долл. и текущей прибылью на одну акцию 1,5 долл. Ожидается, что в следующем году фирма удвоит прибыль на одну акцию (форвардная прибыль на акцию будет равна 3 долл.), а затем в последующие четыре года темпы роста ее прибыли будут составлять 5 % в год. Аналитик, оценивающий рост прибыли на акцию для этой фирмы и использующий в качестве основы расчетов текущую прибыль, получит оценку темпов роста в размере 19,44 %.

Ожидаемый рост прибыли = [(1 + темпы ростаза год 1)×(1 + темпы ростаза годы 2–5)4]1/5– 1 = [2(1,05)4]1/5 – 1 = 0,1944.

Если бы мы использовали форвардный мультипликатор PE и эту оценку роста прибыли для получения значения мультипликатора PEG, то получили бы следующий результат:

Мультипликатор PEG, основанный на форвардном PE = форвардный PE/ожидаемый ростаза следующие 5 лет = (цена/форвардный EPS)/ожидаемый ростаза следующие 5 лет = (30 долл./3 долл.)/19,44 = 0,51.

При расчетах на основе мультипликатора PEG кажется, что фирма является недорогой. Однако отметим, что рост за первый год был посчитан дважды: форвардная прибыль является высокой из-за повторного учета прибыли, а это приводит к низкому форвардному мультипликатору PE. Темпы роста высоки по той же причине. Для проведения согласованной оценки мультипликатора PEG надо использовать текущий PE и ожидаемые темпы роста за следующие пять лет:

Мультипликатор PEG, основанный на текущем PE = (цена/текущий EPS)/ожидаемые темпы ростаза следующие 5 лет = (30 долл./1,5 долл.)/19,44 = 1,03.

В качестве альтернативы можно вычислить мультипликатор PEG, основываясь на форвардной прибыли на акцию и темпах роста в период с года 2-го до года 5-го:

Мультипликатор PEG, основанный на форвардном PE = (цена/форвардный EPS)/ожидаемый ростза годы 2–5 = (30 долл./3 долл.) = 2.

Если используется этот подход, то для всех сопоставимых фирм мультипликатор PEG должен оцениваться точно так же единообразно – путем использования форвардного PE и ожидаемых темпов роста в период с года 2-го до года 5-го.

Если отталкиваться от идеи единообразия, то мультипликатор PEG должен оцениваться с использованием одних и тех же оценок роста для всех фирм из выборки. Например, не следует использовать темпы роста за пять лет для одних фирм и темпы роста за один год для других фирм. Один из способов гарантии единообразия заключается в использовании одного и того же источника для получения оценок роста прибыли для всех фирм группы. Например, как I/B/E/S, так и Zacks готовят согласованные оценки на основе анализа роста прибыли, приходящейся на одну акцию, за ближайшие пять лет для большинства американских фирм. В качестве альтернативы можно оценить ожидаемые темпы роста для каждой компании, входящей в группу.

Перекрестное распределение мультипликаторов PEG

Теперь, когда мультипликатор PEG определен, на рисунке 18.6 представлено перекрестное распределение мультипликаторов PEG среди всех американских фирм. При получении оценок этих мультипликаторов PEG – как и при оценке текущего PE – используются аналитические оценки роста прибыли на акцию на последующие пять лет. Поэтому из выборки исключены любые фирмы, имеющие отрицательную прибыль на акцию или не получившие аналитической оценки ожидаемого роста. Данное обстоятельство может быть источником смещения, поскольку, по всей вероятности, аналитиками исследовались в основном крупные фирмы, обладающие ликвидным рынком акций.

Мультипликаторы PEG наиболее широко используются при анализе фирм, занимающихся