Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

значительно облегчается сопоставление фирм на разных рынках, а не сравнение мультипликаторов выручки или балансовой стоимости.

Специфические мультипликаторы секторов

Мультипликаторы прибыли, балансовой стоимости и выручки можно рассчитать для фирм в любом секторе и для целого рынка, но существуют некоторые мультипликаторы, которые являются специфическими для того или иного сектора. Например, когда интернет-фирмы впервые появились на рынке в конце 1990-х годов, они имели отрицательную прибыль, а также ничтожно малые значения выручки и балансовой стоимости. Аналитики, искавшие мультипликатор для проведения оценки этих фирм, поделили рыночную стоимость каждой из этих фирм на количество посещений вебсайта этой фирмы. Фирмы с низкой рыночной стоимостью в расчете на один заход клиента трактовались как более недооцененные. Совсем недавно торговые фирмы, ведущие бизнес в Интернете, оценивались посредством рыночной стоимости собственного капитала в расчете на одного клиента.

Хотя существуют условия, при которых специфические мультипликаторы сектора можно оправдать, и несколько таких условий обсуждается в главе 20, подобные мультипликаторы опасны по двум причинам. Во-первых, из-за того, что специфические мультипликаторы секторов никогда не могут быть вычислены для других секторов или всего рынка в целом, они могут привести к устойчивой завышенной оценке или недооценке секторов по сравнению с остальным рынком. Таким образом, инвесторы, которые никогда не будут рассматривать возможность выплаты за фирму суммы, которая в 80 раз превышает выручку, могут не иметь тех же сомнений по поводу выплаты 2000 долл. за определенное количество посещений интернет-страницы (на веб-сайте). Дело обстоит подобным образом потому, что инвесторы совершенно не представляют, много это для данного показателя или мало или же данная величина находится на среднем уровне. Во-вторых, гораздо труднее соотнести специфические мультипликаторы сектора с фундаментальными переменными, являющимися основным ингредиентом для плодотворного использования мультипликаторов. Например, будет ли каждое посещение веб-сайта компании трансформироваться в рост выручки и прибыли? Ответ здесь зависит не только от характера компании, а кроме того, крайне трудно оценить будущие перспективы.

ЧЕТЫРЕ БАЗОВЫХ ЭТАПА В ИСПОЛЬЗОВАНИИ МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ

Мультипликаторы легко использовать, но ими столь же легко и злоупотреблять. Компетентное использование мультипликаторов и обнаружение злоупотреблений у других пользователей можно разделить на четыре основных этапа. Первый этап заключается в обеспечении гарантий, что мультипликатор определен согласованно (непротиворечиво) и единообразно измерен с использованием сопоставимых фирм. Второй этап состоит в получении сведений по поводу перекрестного распределения мультипликатора не только среди фирм в анализируемом секторе, но и на всем рынке. Третий этап заключается в анализе мультипликатора и понимании не только того, какие фундаментальные переменные его определяют, но и того, как их колебания трансформируются в изменения рассматриваемого мультипликатора. Последний этап состоит в обнаружении «подходящих» фирм, которые действительно можно использовать при сопоставлении, а также в смягчении различий между ними, особенно таких, которые способны устойчиво сохраняться.

Определяющие тесты

Даже простейшие мультипликаторы могут быть определены различными аналитиками по-разному. Например, рассмотрим мультипликатор «цена/прибыль» (PE). Большинство аналитиков определяет его как частное рыночной цены и прибыли, приходящейся на одну акцию, но здесь согласие между ними заканчивается. Существует множество вариантов мультипликатора PE. Хотя традиционно в числителе используется текущая цена, некоторые аналитики берут цену, которая является средней за предшествовавшие шесть месяцев или за последний год. Прибыль на одну акцию в знаменателе может быть прибылью на акцию за самый последний финансовый год (это дает текущий PE), прибылью за последние четыре квартала (отслеживающий PE) и ожидаемой прибылью на акцию в следующем финансовом году (форвардный PE). К тому же прибыль на одну акцию может быть вычислена на основе первично размещенных или же полностью разводненных акций, а также включать или исключать чрезвычайные расходы. Рисунок 17.1 иллюстрирует мультипликаторы PE, вычисленные с использованием каждого из этих показателей, для фирмы Cisco Systems в июне 2000 г.

Проблемы не заканчиваются тем, что эти варианты трактовки прибыли могут привести к очень разным значениям мультипликатора «цена/прибыль». Полученные результаты используются аналитиками в зависимости от их склонностей и предубеждений. Например, в периоды растущей прибыли форвардный PE оказывается устойчиво более низким, чем отслеживающий PE, а тот, в свою очередь, будет ниже, чем текущий PE. Аналитик, настроенный оптимистично, будет использовать форвардный PE в поддержку тезиса о том, что акция торгуется при низком мультипликаторе прибыли. В то же время пессимистично настроенный аналитик будет делать акцент на текущем PE в поддержку тезиса о том, что мультипликатор слишком высок. Первый этап в обсуждении оценки, основанной на определенном мультипликаторе, состоит в обеспечении гарантий того, что каждый, участвующий в формировании мнения, использует для данного мультипликатора одно и то же определение.

Согласованность. Каждый мультипликатор имеет числитель и знаменатель. Числитель может быть представлен либо стоимостью собственного капитала (выраженной в виде рыночного курса или рыночной стоимости акции), либо стоимостью фирмы (например, стоимостью предприятия, представляющей собой сумму долга и собственного капитала за вычетом денежных средств). В знаменателе может стоять либо показатель собственного капитала (такой, как прибыль на акцию, чистая прибыль или балансовая стоимость собственного капитала), либо показатель фирмы (например, операционный доход, EBITDA или балансовая стоимость капитала).

Один из ключевых тестов, касающихся мультипликаторов, состоит в изучении, насколько согласованно (непротиворечиво) определены числитель и знаменатель относительно друг друга. Если числитель, используемый для мультипликатора, является стоимостью собственного капитала, то и знаменатель тоже должен основываться на стоимости собственного капитала. Если числитель – стоимость фирмы, то и знаменатель тоже должен основываться на стоимости фирмы. Например, мультипликатор «цена/прибыль» определен непротиворечиво, если числитель представляет собой курс акции (отражающий стоимость собственного капитала), а знаменатель – прибыль на одну акцию (что также отражает стоимость собственного капитала). Аналогично дело обстоит с мультипликатором «стоимость предприятия/ EBITDA», поскольку и числитель, и знаменатель относятся к показателям стоимости фирмы.

Существуют ли какие-либо используемые на практике мультипликаторы, которые отличаются непоследовательностью, т. е. являются противоречивыми? Рассмотрим мультипликатор «цена/EBITDA», получивший за несколько последних лет приверженцев среди аналитиков. В этом мультипликаторе числитель отражает стоимость собственного капитала, а в знаменателе стоит показатель прибыли фирмы. Аналитики, применяющие этот мультипликатор, утверждают, что несогласованность не имеет значения, поскольку мультипликатор вычисляется одинаково для всех сравниваемых фирм. Однако они ошибаются. Если одни фирмы из этого списка не имеют задолженности, а другие в значительной степени обременены долгами, то на базе мультипликатора «цена/EBITDA» последние будут трактоваться как недорогие, в то время как в действительности они могут оказаться переоцененными или оцененными правильно.

Единообразие. При проведении сравнительной оценки фирм определенной группы для каждой фирмы вычисляется мультипликатор, а затем эти мультипликаторы сравнивают для составления мнения о том, какие фирмы переоценены, а какие недооценены. Чтобы сравнения