Дневник хеджера. Бартон Биггс о фондовом рынке - Бартон Биггс

По мнению Макина, финансовые кризисы, возникающие в результате лопнувших пузырей, по сути своей являются дефляционными, «так как они ведут к подъему спроса на денежные средства, что негативно отражается на совокупном спросе в периоды существования значительного объема неиспользуемых ресурсов»[35]. Как он полагает, сегодня из-за такого сочетания развитые страны Запада угодили в неконтролируемо развивающийся дефляционный цикл. Усугубили ситуацию ошибки регуляторов (политиков и центральных банков) – как в 1930-е в США и многих других странах мира и в Японии в 1990-е.

Пять-семь лет назад, когда пузырь только разрастался, недооцененность рисков породила громадные потоки «глупых денег» (характеристика Кейнса), что, как указывает Макин, понизило стоимость капитала и привело к формированию его излишков и в последующем к появлению внушительного избытка мощностей. Домашние хозяйства тратили слишком много благодаря дешевому и доступному кредиту: люди покупали все больше не слишком нужных автомобилей, домов и других вещей; уровень сбережений между тем падал. Когда пузырь наконец лопнул, богатство в форме акций и цен на жилье оказалось уничтоженным. В результате масштабного сбоя в экономике все больше наемных служащих теряли работу и вынуждены были уменьшать расходы и увеличивать сбережения. В условиях чрезмерного предложения благ и при наличии большого избытка трудовых и производственных ресурсов цены, арендные ставки и зарплаты начали падать.

В то же время спрос на денежные средства существенно вырос. Кризис привел к резкому подъему неопределенности, так что банки более не торопятся с выдачей кредитов, а заемщики не спешат занимать. По словам Макина, «избыточные мощности усилили дефляционное давление, вызванное резким повышением спроса на деньги и оттоком средств из финансовых институтов, которые наблюдались во время финансового кризиса и в последовавший за ним период».

Соответственно, хотя ФРС быстро печатает деньги, денежный мультипликатор сильно сократился и предложение денег не увеличивается. Поэтому, как полагает Макин, «голуби», считающие, что быстрое наращивание баланса ФРС стимулирует инфляцию, неправы. Так или иначе, дефляция и депрессия не являются неизбежными – если регуляторы будут действовать правильно. Прошлым летом AEI опубликовал исследование, в котором Макин вкратце писал о том, что должны иметь в виду центробанки и особенно ЕЦБ:

Финансовые кризисы обычно являются дефляционными. Попытка маскировки этого политикой низких ставок и резким увеличением денежной базы после краха финансовых пузырей порождает необходимое, хоть и недостаточное условие для глобальной депрессии. Это особенно верно в нашем случае, когда китайским ответом на кризис было наращивание избыточных мощностей, которое сопровождалось недопущением удорожания валюты. Неспособность найти ответ на дефляционную угрозу (она нашла отражение, к примеру, в преждевременном отказе ЕЦБ от стимулирующей денежной политики или в жесткой политике фискального сжатия, за которую выступает европейский Экономический и валютный союз, EMU) повысит риски глобальной дефляции и депрессии.

В данный момент, когда после лопнувшего пузыря происходит переход к дефляции, фискальная дисциплина и ограниченность предложения денег представляют собой опасную комбинацию, тем более что они соответствуют вроде бы похвальным в обычных условиях инстинктам регуляторов, которые столкнулись с проблемой суверенных долгов.

Иными словами, повышать налоги и сокращать госрасходы, одновременно поощряя население тратить меньше и сберегать больше, а также предоставляя инвестиционные стимулы для наращивания капиталовложений, – путь к катастрофе. И именно таким путем движутся многие страны. Это называют «парадоксом бережливости». Сочетание более жесткой фискальной политики, легкого доступа к деньгам и слабой валюты, которое может сработать для небольшой открытой экономики, не подходит для экономики глобальной. Руководству центральных банков следует вспомнить, как в 1990-е бывшего председателя Банка Японии заклеймили «финансовым преступником» за отстаивание им политики бережливости после первых лопнувших пузырей на японском фондовом рынке и рынке недвижимости. На прошлой неделе схожую мысль высказал и Джордж Сорос: «Америке нужно стимулирование, а не добродетель». Он также указал:

На мой взгляд, в пользу дальнейшего стимулирования говорят сильные аргументы. Ясно, что потребление не может бесконечно поддерживаться наращиванием долга. Дисбаланс между потреблением и инвестированием должен быть исправлен. Однако сокращать государственные расходы в условиях масштабной безработицы означает игнорировать уроки истории. Проблема заключается не в экономике, но в неверных концепциях бюджетного дефицита, которые используются в узкопартийных и идеологических целях.

Последний пресс-релиз МВФ также не слишком воодушевляет. В нем высказывается мысль, что рынку жилья в США угрожает вторая волна кризиса. Цены на жилье уже упали примерно на треть с 2006 года, однако МВФ обеспокоен угрозой усугубления ситуации, так как истекают сроки действия налоговых вычетов[36], а седьмая часть держателей ипотеки просрочила очередные выплаты как минимум на 30 дней или же приобретенная ими по ипотеке собственность уже была изъята за неплатежи. При изъятии дома его цена, как правило, падает примерно на 35 %, так что увеличение числа изъятий негативно повлияет на весь рынок жилья. Поскольку 60 % личного состояния среднего американца вложено в его дом, последствия данного сдвига будут, очевидно, очень дефляционными.

Насколько я понимаю прогноз Макина, он предвещает «легкий» японский вариант для развитых экономик (Japan-lite), если мы не приведем дела в порядок. Иными словами, нас может ждать десятилетие (или еще более долгий срок) вялого роста, перемежаемого мини-рецессиями и – время от времени – периодами дефляции (с понижением цен на 2 % или несколько больше). Он подчеркивает, что данный исход, хоть и болезненный, не обязательно ужасный. Люди руководствуются подходом «не покупать сейчас, так как позже это подешевеет», уровень рождаемости падает, но старшие поколения страдают не очень сильно, так как хранение средств в денежной форме – неплохая инвестиция. Скорректированная на инфляцию реальная доходность денежных средств повышается, и данный рост нельзя обложить налогом. Уровень жизни в стране остается высоким. В июне я, наверное, в двадцатый раз побывал в Японии – и там очень непросто почувствовать, что она уже 20 лет страдает от депрессии. Токио жизнерадостен и полон энергии. Японцы выглядят немного хмурыми, но никак не безнадежно несчастными. Вместе с тем политика японского правительства сводится к ужасной, парализующей путанице. Можно представить и «жесткий» японский сценарий (Japan-heavy), но никто не захотел бы даже слышать о таком.

Если Макин прав, высококачественные облигации останутся хорошим объектом для инвестиций. Наличные станут наилучшим выбором. А акции – очень плохим: ситуация в некогда процветавших секторах розничных финансовых услуг и взаимных фондов станет катастрофической. Активы взаимных фондов акций японских компаний сократились примерно на 85 % по сравнению с максимумами 20-летней давности. Положение на рынке недвижимости также будет очень непростым. Хорошим вариантом для выживания и повышения покупательной способности ваших денег станет владение небольшим прибыльным и генерирующим деньги бизнесом. Разумеется, при длительной стагнации и сложных временах в экономике существенно возрастет риск социальных волнений. Достаточно вспомнить о 1930-х – приходе к власти Гитлера и распространении коммунизма.