Манифест инвестора. Готовимся к потрясениям, процветанию и всему остальному - Уильям Дж. Бернстайн

Подобным образом в конце 2008 г. так называемые мусорные облигации – высокодоходные облигации менее надежных компаний – приносили 22,5 %, превосходя казначейские облигации более чем на 20 %. Такой разрыв между первыми и вторыми не имеет прецедентов в истории. Он означает, что 20 % этих компаний будет разоряться каждый год, что уменьшит их среднюю доходность по сравнению с доходностью по казначейским облигациям с таким же сроком погашения. Через 10 лет из них уцелеет лишь каждая десятая.

Насколько же высока вероятность разорения? Очень низка, но не равна нулю. Опять-таки мусорные облигации должны превосходить казначейские по размеру премии, чтобы у инвесторов был стимул брать на себя столь высокий риск. Если требуемый размер премии составляет 5 %, то в конце 2008 г. такое приобретение имело бы смысл при условии, что в год разоряется до 15 % компаний. (Приведенный пример предполагает, что инвестор владеет множеством таких облигаций или взаимным фондом, инвестирующим средства в данный класс активов. Если же число облигаций, принадлежащих инвестору, невелико, неудачный выбор может привести к тому, что все все они пропадут в течение пяти лет.)

Подведем итог сказанному: фактическая доля банкротств компаний с высоким рейтингом может составлять примерно 2 % в год, что позволяет ожидаемой доходности от корпоративных облигаций оставаться на уровне 5 %. Если темпы инфляции в долгосрочной перспективе равны примерно 3 %, их доходность с поправкой на инфляцию будет составлять около 2 %. В конце 2008 г. премия за риск по мусорным облигациям (доходность выше 2 % по среднесрочным казначейским облигациям) могла достигать 10 % в год, таким образом, их номинальная доходность составляла 12 %, а доходность с поправкой на инфляцию – 9 %. Доход по мусорным облигациям и облигациям с высоким рейтингом, о которых шла речь выше, – это вознаграждение за риск, связанный с тем, что процент банкротств может оказаться гораздо выше ожидаемого.

Следует еще раз повторить, что инвестор оценивает ожидаемую доходность облигаций, вычитая процент банкротств из процентного купона.

Взаимосвязь доходности и риска – самая важная концепция в этой книге. Даже если 10-летние корпоративные облигации приносят 7 %, что при условии ежегодного разорения 5 % компаний даст нам те же 2 % доходности, что и казначейские облигации, эти результаты не равноценны. Более того, они не идут ни в какое сравнение: корпоративные облигации лишают инвестора сна и аппетита, тогда как держатели казначейских облигаций спят как младенцы. Владельцам корпоративных облигаций необходима премия за риск, которая компенсирует им бессонные ночи и несварение желудка. Отсюда следует: чем больше риск, тем выше должна быть премия за риск.

Обещание высоких прибылей при низком риске – вернейший признак мошенничества. Метод работы Бернарда Мэдоффа представлял собой вариацию на эту тему: скромные доходы в отсутствие риска. Впрочем, это было не единственной приметой обмана. Любые инвестиции в ценные бумаги включают три этапа: консультирование, брокерские операции и управление пакетом ценных бумаг. Они очевидным образом присутствуют в любой правильно организованной честной инвестиционной деятельности. Однако весь процесс под руководством Мэдоффа осуществлялся за плотно закрытыми дверями.

Данный тезис о риске и доходности так важен, что я повторю его еще раз. Инвестор не может получать высокие доходы, не неся время от времени крупные убытки. Если инвестор желает безопасности, он обречен на низкие доходы.

Тот же подход используется и при оценке ожидаемой доходности на акции, но в этом случае мы учитываем изначальный дивидендный доход, а затем прибавляем к нему темпы роста дивидендов.

Представьте себе, что акции некой компании продаются по $100 и дают $3 дивидендов, что составляет 3 % от курсовой стоимости акции. Эти $3 – деньги в кармане инвестора, он может реинвестировать их в акции той же компании или любой другой финансовый актив, потратить их на продукты или новый BMW.

Предположим, что на следующий год компания расширила свой бизнес на 4 % и дивиденды выросли с $3 до $3,12 на акцию. Поскольку рынок оценивает курс акции с учетом дивидендов и последние увеличились на 4 %, курс акции в идеальном мире тоже вырастет на 4 % – до $104. Таким образом, мы получим доход в 7 % – 3 % за счет дивидендов плюс 4 % за счет повышения курса акции.

То же самое относится и к фондовому рынку в целом. В начале 2009 г. рынок США давал 3 % дивидендов. Каковы были темпы их роста? По этому вопросу специалисты по финансовой истории располагают очень хорошими долгосрочными данными. На рис. 2.1 показаны дивиденды по акциям S&P 500 с 1871 г. Обратите внимание, что примерно до 1940 г. они росли очень медленно, а затем стали увеличиваться куда быстрее.

Повышение темпов роста дивидендов после 1940 г. – это иллюзия, поскольку по большей части увеличение показателей объясняется ростом инфляции; более пологий скат кривой до 1940 г. лучше отражает подлинные темпы роста. Если выразить размер дивидендов за эти годы в долларах по курсу 2008 г., картина станет более точной, что показано на рис. 2.2. Дивиденды на фондовом рынке США с поправкой на инфляцию увеличиваются довольно неравномерными темпами, которые в среднем составляют 1,32 % в год.

Это иллюстрирует еще одно важное правило: всегда учитывать фактор инфляции, иначе говоря, оперировать цифрами в «реальном» выражении. Это избавит от необходимости вносить поправку на влияние долгосрочной инфляции задним числом. Представление о реальной доходности помогает инвестору мыслить более четко и не обращать внимания на громогласные рассуждения о том, что инфляция «разрушает богатство».

Темпы роста экономики США составляют около 3 % в год в реальном выражении, и совокупные прибыли корпораций в долгосрочном аспекте растут вместе с ней примерно теми же темпами. Почему же дивиденды на акцию растут всего лишь на 1 % с небольшим, а не на 3 %, как экономика в целом? Потому что компании, как и люди, рождаются, живут и умирают и им на смену приходят новые компании. Инвестиционные банки продают акции новых компаний, при первичном публичном размещении (IPO), и эти новые акции размывают существующий пул активов в среднем на 2 % в год. Поэтому, хотя прибыли растут на 3 % в год, ежегодный рост числа акций на 2 % приводит к тому, что дивиденды на акцию увеличиваются лишь на 1 % с небольшим. И хотя компании скупают собственные акции для поддержания их рыночной цены, размывание на 2 % учитывает такой обратный выкуп{9}.